摘要

1.亚玛顿：公司发展最大制约因素之一消除，ROE进入拐点，手握隆基和特斯拉两大客户，牢牢把握BIPV产业机遇，利好公司长期的业绩增长。

2.盈峰环境：布局完善的智慧环卫龙头，新能源化开启下个十年增长，公司在整体新能源环卫装备行业占比达到31%，横向来看遥遥领先同行，龙头竞争力更加凸显。

3.PVC糊树脂：行业未来一年内无增量产能，疫情防控常态化和卫生习惯改变，一次性手套需求呈持续上升趋势，景气周期仍将持续，龙头企业盈利能力将不断增强。标的：沈阳化工、三友化工。

正文

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公司发展最大制约因素之一消除，ROE进入拐点，手握隆基和特斯拉两大客户，牢牢把握BIPV产业机遇，利好公司长期的业绩增长。（**证券）

（1）十四五开启成长周期，双玻提升带来额外增量

光伏发电是近十年来成本下降最快的发电能源，2019年平均度电成本已至40美分/kWh，已经是各类电源中成本最低的电源之一。为满足十四五末非化石能源占比要求（我们预测乐观情况可能达20%），测算十四五期间光伏年均装机在95-115GW之间左右。包括中国在内的诸多国家已经将“光伏+储能”作为光伏开发的标准配置加以要求。预计2025年全球光伏装机约368GW，2025年有望达56.48GWh。

2019年双玻组件的市场占有率约为14%，预计2020年有望提升至30%以上，2025年则预期提升至60%，增速迅猛。2020年央企招标中，双玻组件达到总招标量的61%。国内外装机节奏集中在Q4，势必会带来Q4装机量的集中爆发。双玻组件需求旺盛，预测Q4渗透率将提高到45%，双玻装机量为82.5GW。双管齐下将带来玻璃需求在Q4的攀升，预测Q4玻璃原片需求将达到32869t/d。

由于双玻组件出现结构性需求紧张，3.2mm玻璃已反弹至35元/平米以上，2.0mm玻璃价格也连续提振，已至28元/平米左右。受益于产能利用率提升、毛利率提振亚玛顿已经进入明确的ROE拐点，预计2021年底ROE将提升至8.6%。

目前光伏玻璃行业的主要参与者有信义光能、福莱特、彩虹、金信太阳能、南玻、中建材等企业，其中信义光能、福莱特处于第一梯队，彩虹、中建材、金信、亚玛顿处于第二梯队。2019年亚玛顿光伏玻璃市占率约为4.7%。

（2）薄玻璃技术引领者，产能释放实现量利齐升

从2018年开始，公司控股股东着手投资原片生产基地，2019年公司控股股东开始在安徽凤阳建设第一座650吨/日熔量的原片生产基地，并于2020年4月投产，能够满足80%左右光伏镀膜玻璃产能。自有产能对公司毛利率产生了较为明显的改善作用，2020年Q2单季度公司毛利率迅速提升至了22.9%。

公司计划新建2座650t窑炉，目前该项目已经在建设中，计划明年投产，建成后公司原片产能将达到1950吨/日熔量，产能与第二梯队厂商彩虹集团、中建材相当。

公司手握隆基和特斯拉两大客户，牢牢把握BIPV产业机遇，利好公司长期的业绩增长。2019年1月，国家标准《近零能耗建筑技术标准》正式颁布并于去年9月开始实施。该公告不仅明确了“超低能耗建筑”和“零能耗建筑”的标准，而且将对我国降低建筑能耗、提高可再生能源建筑应用比例产生积极影响。BIPV的发电系统与建筑物同时设计、施工和安装，兼顾发电与建筑结构的双重功能，有效拓宽了光伏的应用空间。另外，BIPV的光伏发电组件有良好的密封环境，在使用寿命、系统安全等方面具有优势，凸显出了其良好的经济性。

BIPV蓝海市场广阔，预计2025年市场空间将达到583亿元。隆基与特斯拉均已推出首款产品，目前公司向隆基供应光伏镀膜玻璃，订单金额约15亿元，向特斯拉供应太阳能瓦片玻璃，2019年营收占比7%。

（3）投资建议

公司发展最大制约因素之一消除，ROE进入拐点，业绩弹性十足。仅考虑上市公司现有加工产能，且不考虑BIPV业务弹性，我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.99亿元、2.06亿元、3.84亿元，对应10月15日股价估值为65.4倍、31.4倍、16.9倍，给予买入评级。

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布局完善的智慧环卫龙头，新能源化开启下个十年增长，公司在整体新能源环卫装备行业占比达到31%，横向来看遥遥领先同行，龙头竞争力更加凸显。（**证券）

（1）行业整合开启白银时代

伴随环卫服务领域市场化改革的不断深入，环卫新增合同总额从2015年的470亿元增长到2019年的2223亿元，4年CAGR高达47%。目前环卫行业仍处于市场化改革红利后期，市场化率或进入平稳爬坡的阶段。环卫市场的高速增长，给众多参与者带来了蓬勃成长的机会。盈峰环境从2016首年启动环卫服务业务新签年化订单5500万元，到2019年新增年化服务订单8.55亿元，订单CAGR高达150%。

我们认为，虽然市场化改革贡献边际新增市场规模在减小，但未来环卫服务市场的需求，尤其是大企业的增长空间却十分可观，主要受益于两大驱动力：一是垃圾分类新生需求，将扩大环卫服务的范围，带来新增蛋糕；二是环卫服务极度分散的供给结构，给大企业拓展整合市场份额留下了极大的发展余地。

2018年以后，各省垃圾分类细则政策逐步落地，垃圾分类项目招标从无到有，此市场作为环卫新兴业务领域，规模增长甚为迅猛。我们预测，我们预测，到2023年，环卫服务总市场规模将达到近2000亿元，其中垃圾分类市场需求为326亿元，所占比重将从2018年的0.3%提高到16.4%，是环卫板块最重要增长极。

我国环卫服务竞争格局仍非常分散，2019年环卫服务新签订单前十名企业的年化合同额在行业总额（已市场化部分）中的占比约为22%，其中份额最大的北京环境也仅为6.5%。我们认为，未来政府购买环卫服务将重回大项目、长期限的模式，这也是行业提高服务质量、效率的必然趋势。环卫龙头企业的合同期限普遍长于行业平均，2019年盈峰环境新签合同平均期限11.4年，龙马环卫9.1年，侨银环保8.1年，远高于行业同期4.0年的水平。相信随着合同期限的普遍延长，龙头企业的竞争力会更加凸显，从而进一步获取更多市场份额，完成环卫行业整合。

基于我们对环卫服务总需求、环卫市场化率的预测，我们认为到2023E年环卫服务新签市场化合同年化金额将达到538亿元，相当于未来三年环卫服务市场化收入规模CAGR为13%。虽然行业增速不显得太高，但我们认为龙头企业的增速将会远远快于行业，原因就在于极度分散的竞争结构为龙头提供了广阔的整合拓展空间。

（2）环卫装备新能源化：打开增长空间，优化竞争结构

2019年，我国环卫车辆共销售10.4万辆，对应市场规模约200-300亿元。未来，环卫装备有两大增长驱动力：一是除道路清扫之外，其他应用场景的机械化率在提升，新型环卫装备呈现丰富的长尾需求；二是装备新能源化带来的旺盛更新需求。

新能源环卫车是未来环卫装备领域的最大增长亮点。政策端则是现阶段不可或缺的重要推手。顺应新能源环卫车的发展趋势，企业端产品结构也积极转型，推出新能源产品的比重越来越大。2016年入选工信部新车目录的新能源环卫车型76个，而仅今年上半年就有161个；新能源车型占整体环卫车的比例也从3.7%快速提高到11.1%。

各地方针对新能源环卫车的政策主要有两大方向，一是要求更新环卫车中新能源车辆达到80%以上的比重，二是要求环卫领域新能源车应用比例不低于30%。不考虑全国其他地区的新能源环卫车销售，仅此12省+1市的新能源环卫车年市场就将达到2.54万辆，是2019年的6倍多，届时新能源车渗透率将达到16%。相较目前200-300亿的市场空间，未来三年，考虑新能源贡献的设备行业总收入规模CAGR约15%-20%，远高于原传统环卫装备CAGR12%的收入增速。

（3）装备+服务相得益彰，价值链管理独具优势

盈峰环境是我国环卫装备领域的重要开拓者，取得了干湿两用吸扫式扫路车、全液压微型扫路机、隧道清洗车、纯电动扫路车、天然气动力清洗车等环卫装备首台套的成就。根据中国汽车研究中心的数据，2019年公司环卫装备的销售金额排名第一，约为行业第二名的近3倍。

公司大力发展新能源装备，2020上半年新能源销量571辆，在整体新能源环卫装备行业的占比达到31%，横向来看遥遥领先同行；纵向来看，也较去年同期市占率提高10pct。

在环卫装备智能化领域，公司也具备显著优势。其技术储备包括智能环卫机器人、无人驾驶环卫车辆等前沿方向，并获得无人驾驶路测牌照，为政府在环卫领域的首次发牌。同时，公司荣登工信部“中国新一代人工智能产业创新重点任务企业榜单”，跻身环卫智慧机器人产业创新“国家队”。

今年5月，公司中标业内最大的订单——深圳宝安环卫一体化PPP项目。该项目不仅在体量上创下行业记录，其在新能源环卫装备应用，管理信息化技术应用，人工智能技术应用，多项成果位居行业第一，改写城市管理标准，构建了深圳市国际领先的公共服务水平。

公司提出IBS168计划，以美的水准打造数字化精益制造管理系统。未来，公司将构建客户为导向的新型订单预定模式，通过6大运营领域（研发、营销、供应链、财务、项目、服务）、8大业务系统的数字化，达到产销、产研的高效流畅对接，降本增效。

（4）投资建议

我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.47、0.55和0.66元。净资产收益率分别为9.5%、10.4%和11.5%，给予买入-A建议。

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行业未来一年内无增量产能，疫情防控常态化和卫生习惯改变，一次性手套需求呈持续上升趋势，景气周期仍将持续，龙头企业盈利能力将不断增强。（**证券）

（1）PVC糊树脂供给格局稳定，短期无继续增产潜力

PVC糊树脂主要用于手套、人造革、地板革、壁纸、输送带等领域，其中人造革和手套合计占比近60%。随着改性技术水平提高，特种PVC的牌号及应用领域仍在不断拓展，已成为电子信息、航空航天、生物技术等领域中不可或缺的材料。

2015年随着我国供给侧结构性改革的推进，PVC糊树脂供给增速逐渐放缓，产能稳定在130万吨左右。今年7-10月国内现有产能已基本开足，行业当前有效产能达到129万吨，供给端短期没有继续增加的潜力。从目前行业扩产计划来看，未来一年时间里，新投产能仅吉兰泰计划于2021年下半年扩产的5万吨装置；山东朗晖的20万吨糊树脂扩产计划刚刚启动，投产至少要等到2021年底到2022年年中。未来一年糊树脂的供给格局将基本维持当前水平。

（2）PVC手套需求激增，手套料景气周期持续

一次性手套按照材质可以分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套。PVC手套因价格低廉，是发达国家常备使用的隔离保护用一次性用品，广泛应用于医疗卫生、劳保、食品加工、电子行业、实验室等较多领域。

据马来西亚手套行业协会数据，2019年全球医疗级手套市场为3060亿只，非医疗级手套市场规模为1890亿只，手套行业近五年的增速约8-10%。其中PVC手套需求约1000亿只，其产能主要集中在中国（代表企业英科医疗、蓝帆医疗等），2019年我国PVC手套产量约为750亿只。2020年由于新型冠状病毒感染的肺炎疫情在全球范围内蔓延，一次性手套需求出现激增，预计2020年PVC手套需求增速达30%。

由于国外疫情的反复，以及疫情防控对于社交距离、零接触等要求的常态化，PVC手套的旺盛需求预计仍将持续相当长一段时间，未来两到三年维持10-15%的需求增速。

海外PVC手套货源紧张，价格维持高位。根据Amazon获取的数据，在零售端，PVC手套每百只售价已达21美元。按照PVC糊树脂用量3.5g/只测算，在当前手套料价格达到24000元/吨情况下，生产每百只手套对应的糊树脂采购成本仅为8.4元，只相当于零售端价格的6%左右，可见手套制品企业对原材料涨价的承受能力较强。

今年6月起，因下游需求快速增长，手套料价格大幅上涨，企业手套料的生产比重已经提升到近70%以满足下游需求。糊树脂企业为了维护大盘料客户，其转产的空间已接近极限。根据当前微悬浮法总产能73万吨测算，手套料供给量上限为4.26万吨/月，而在未来两个月手套生产线全部投产后，手套料的需求将达到4.6万吨/月，手套料的紧平衡格局将会延续，价格有望维持高位，甚至有进一步上涨空间。

（3）投资建议

PVC糊树脂价格经过一个季度的上涨，相关上市公司正进入业绩兑现的阶段。我们认为糊树脂手套料的供需关系将维持紧平衡，未来一年内价格大概率维持高位、甚至有进一步上行的空间。根据中国氯碱网的数据，2019年PVC糊树脂手套料的均价约为8200元/吨，若手套料价格能够在20000元以上维持，龙头企业具备非常大的业绩弹性。投资标的建议关注沈阳化工、三友化工等。

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