1.瑞联新材：公司OLED升华前材料全球市占率14%，覆盖三星M11绝大部分供应商，液晶材料国产化大势所趋，国内供应链单晶龙头迎发展机遇。

2.辉隆股份：间甲酚产能国内领先，L-薄荷醇建成后将成为国内首家薄荷醇生产企业，打破国外垄断局面，合成抗艾滋药拉米夫定、电子烟香料市场预计将成为需求提升的主增长点。

3.半导体设备：全球半导体产业向中国大陆转移，本土晶圆厂投建高峰有望带动国产设备需求持续高增长，国产后道测试设备实力强劲。标的：华峰测控、长川科技、华兴源创。

公司OLED升华前材料全球市占率14%，覆盖三星M11绝大部分供应商，液晶材料国产化大势所趋，国内供应链单晶龙头迎发展机遇。（**证券）

（1）OLED升华前材料全球市占率14%，覆盖三星M11绝大部分供应商

瑞联新材主要有OLED材料、单体液晶、创新药中间体三个业务板块，产品的终端应用领域包括OLED显示、TFT-LCD显示和医药制剂。OLED材料方面，公司是为国内极少数能实现OLED材料规模化生产的企业，产品实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖。2019年，公司在全球OLED升华前材料的市场占有率约14%。2019年公司单体液晶产品全球市占率达16%，是占全球混晶市场约80%份额龙头企业Merck和JNC的核心供应商。

OLED在下游电子设备的应用上，AMOLED显示面板的主要终端应用领域仍然为手机和电视产品。智能手机是首先实现AMOLED商业化的终端产品，是中小尺寸面板的代表之一。根据IHS披露的数据，2019年OLED渗透率已达50.7%，预计2025年将达到73.0%。随着5G技术的高速发展的发展，5G技术将促进OLED显示面板行业的持续增长。据我们统计，国内OLED面板产能将由2019年的610万平米增长到2023年的2830万平方米，年均增速高达47%。

下游OLED面板市场规模的增长也带动了上游OLED材料市场的发展，OLED终端材料市场迅速扩大。2019年，OLED终端材料市场的需求增至77.56吨，较2018年增长34.10%，其中发光材料和通用材料的需求量占比分别为20.20%和79.80%。至2023年，全球OLED终端材料市场空间将达到134亿元，2019-2023年均复合增长率15%；国内OLED终端材料市场空间将达到75亿元，2019-2023年均复合增长率36%。

OLED终端材料市场绝大部分被国外厂商所垄断，当前OLED终端材料市场主要参与者包括UDC、陶氏杜邦、默克、出光兴产、LG化学、德山等，上述6家市场份额合计超过81%。当前国内主要OLED材料供应商包括九目化学（万润股份子公司）、濮阳惠成、瑞联新材、莱特光电和阿格蕾雅，其中公司主要供应OLED中间体。

公司OLED材料的客户包括了占据全球约70%市场份额的10家全球主要OLED终端材料厂商。公司OLED材料客户覆盖三星材料体系绝大部分供应商。

目前，公司OLED发光材料产品已覆盖荧光和磷光材料，正积极开展第三代发光技术热活化延迟荧光材料（TADF）的相关研发工作。

（2）液晶材料国产化大势所趋，国内供应链单晶龙头迎发展机遇

液晶材料产业链的企业分为两类，产业链上游是以公司为代表的单体液晶、中间体的液晶前端材料生产商，下游是以Merck、JNC、八亿时空等为代表的混合液晶生产商。公司的单体液晶产品处于TFT混合液晶的上游，数种单体液晶通过物理混配过程后产出混合液晶，主要用于下游混合液晶材料的制备，并最终应用于TFT-LCD等显示面板。

LCD面板产能向中国大陆转移的大背景下，液晶全产业链国产化大势所趋。据我们测算国内混晶需求将由2019年的480吨增长至2022年的609吨。此外随着韩企的逐步退出，其二手产线向国内转移也将带来100-200吨的混晶需求，国内混晶市场未来空间约700-800吨。国内混晶国产化率已由2015年的15%提升至2019年的约35%，2020年将增至50%左右，未来仍将继续增长。

瑞联新材是国际领先的单体液晶的研发、生产企业，单体液晶的制备技术已达到全球先进水平，在全球液晶市场具备较高的知名度和影响力。目前，公司同时是合计占据全球市场份额约80%两大混晶巨头Merck和JNC的战略供应商，并与国内三大混晶厂商八亿时空、诚志永华、江苏和成建立了长期稳定的合作关系。

（3）医药中间体持续拓展，增长动能强劲

CMO/CDMO行业的市场化程度较高，目前行业主要企业主要集中在欧洲和亚洲，其中亚洲市场中的CMO/CDMO企业主要集中在中国和印度。2019年全球CMO市场的预计规模为798亿美元，而到2021年，全球CMO市场规模预计将达到1,025亿美元，复合增长率约为13.03%。2021年中国CMO市场规模预计将增至626亿元，复合增长率约18.83%。

公司采取CMO/CDMO模式从事医药中间体的合成技术路线研发及生产业务，公司完成合成路线工艺研发及规模化生产的PA0045，是某治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体，销售规模增长显著，已成为公司主要毛利贡献来源之一。公司正受托研发一种用于治疗子宫肌瘤药物的医药中间体的合成路线工艺，其对应的药品研发已进入临床三期，该医药中间体已进入放量阶段，公司已取得该在研药品的中间体订单金额超过400万美元。此外，公司处于在研阶段的医药中间体项目超过10个，其中2019年已实现100万元以上销售收入的产品有4个。随着在研产品对应终端制剂研发阶段的推进，更多的医药中间体将随之进入放量阶段，将成为显示材料以外的另一重要利润来源。

公司医药中间体产品的主要客户为全球制药龙头企业罗氏制药的控股子公司日本Chugai，公司是其某治疗非小细胞肺癌新药的核心中间体供应商。公司的技术水平得到国内外行业领先客户的认可，具备行业领先水平。

（4）投资建议

预计公司2020、2021、2022年归母净利分别为1.8、2.5、3.3亿元，对应PE39、28、21X，首次覆盖给予买入评级。

间甲酚产能国内领先，L-薄荷醇建成后将成为国内首家薄荷醇生产企业，打破国外垄断局面，合成抗艾滋药拉米夫定、电子烟香料市场预计将成为需求提升的主增长点。（**证券）

（1）海华科技技术优势领先，积极布局下游产线

辉隆股份2019年收购海华科技100%股权，正式切入精细化工领域。2019/2020H1海华科技实现净利润1.37/1.28亿元，同比+118.56/+117.22%，均大幅超额完成业绩目标。海华科技有四条主要产品线：甲醚系列产品、甲基苯酚系列产品、氯苯酚系列产品以及香精香料产品。

（2）三大主力产品，覆盖医药、农药、香料中间体

间甲酚：医药、香料中间体，国产化进程加速中。据中国产业信息网统计，2018年中国间甲酚表观消费量达到1.38亿吨，同比增长14%，其中农药、香料、抗氧化剂等下游产品所使用的间甲酚量约占60%，维生素E占据40%。预计未来5年间甲酚消费量将保持10~15%的增速增长。

农药原药产量具有明显的周期性，目前正处于产量上涨周期，短期内将拉动对原料间甲酚的需求快速上升。随着近几年监管部门对农药行业环保督察力度的提升，低端落后产能陆续退出，随着行业整顿进入尾声，农药行业将迎来景气度的上升。作为原材料的间甲酚需求料将极大受益于农药市场景气。

维生素E：价格持续上升，作为中间体的间甲酚供应相对稀缺，市场有望持续景气。2019年下半年，朗盛间甲酚装置复产推迟，叠加2020年初新冠肺炎疫情的影响，中间体间甲酚及维生素E供应紧缩，维生素E价格迅速上行，间甲酚需求市场广阔。

目前全球共有6家间甲酚生产商，总体产能约为6.2万吨，国外产能占比约80%，国内占比约20%。国内生产厂家有海华科技、东营海源化工、安徽时联，全球最大生产厂家是美国沙索和德国朗盛，产能各2万吨左右，各占32%、31%。国内最大的是海华科技，目前产能约1万吨。2018年国内产量约为7200吨，2018年进口量6641吨，进口依赖虽然相比前几年有所缓解，但进出口比例依然悬殊。

受益于反倾销，国内间甲酚出口量迎来大幅上升，进口量下降，价格也随之高涨。根据Wind数据，间甲酚进口平均单价从2019年7月的3364.33美元/吨快速上涨至2020年5月的5581.54美元/吨，2020年6月有所回落至4749.33美元/吨，但仍旧处于高位。

目前公司拥有间甲酚产能8000万吨，占全球产能16%，国内产能80%，下游包括用于百里香酚的原料及供给医药、农药染料企业，间甲酚单位价格/成本分别为55000/20000元/吨。未来随着国内反倾销案件的进一步落地，我国对间甲酚的进口数量将呈现进一步缩减态势，同时由于国内间甲酚扩产有限，进口单价将保持高位。通过价格优势，国内厂商将极大受益于反倾销，进一步加快间甲酚的国产化进程。

百里香酚主要用于配制止咳糖浆、椒样薄荷口香糖和辛香料等香料以及医药刺激药。以百里香酚为主要成分代表的植物提取物不仅具有促生长、抗菌和抗氧化作用,还具有天然、无毒且无残留的特性，因而具有成为新型促生长剂的潜质。

自2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。该政策意味着养殖端“减抗、限抗”、饲料端“禁抗”的大势已定。据中国饲料工业协会统计，2019年全国饲料添加剂产量1199.2万吨，同比增长9.57%。在“禁抗”政策刺激下，以百里香酚为代表的替抗功能性添加剂需求将迎来爆发。“禁抗”前，饲料添加剂方面百里香酚需求在2000~3000吨，其中国内约占45%~50%，预计全球禁抗后饲料添加剂方面需求将提升至1万吨，其中约50%的增量来自中国。

海华科技增资建设1000吨/年百里香酚产线，我们预计其将在2021年贡献公司业绩约1.68亿元，且一定程度缓解国内百里香酚供应紧张的情况，但相对于“禁抗”后百里香酚的需求暴增以及食品添加剂、医药市场需求的稳定增长，我们认为未来3年国内百里香酚市场将持续依赖海外进口。

L-薄荷醇是全球最大的香料产品，广泛用于牙膏、香水、饮料、花露水和糖果等的赋香剂，在医药上用作刺激药。薄荷醇是合成抗艾滋药拉米夫定的关键原料。2020年2月18日，多替拉韦/拉米夫定片的上市申请拟被纳入优先审评品种名单。若能成功挺入国内市场，预计其二联疗法所具有的价格优势将助其夺取较大的市场份额，而作为拉米夫定片的重要原料，L-薄荷醇也将迎来强劲增长。

全球L-薄荷醇的市场需求4万吨，未来5年CAGR将会在10%左右。我们预计未来随着拉米夫定、烟草行业（电子烟）需求的增长，薄荷醇供不应求的局面将更为明显。目前L-薄荷醇的来源主要是从植物中提取，天然提取的产量占全球总产量的70%左右，剩下的30%是通过有机合成制备而得，因此人工提取薄荷醇的量约为1.2万吨。由于原料受自然环境、产量等因素的影响，外加印度、巴西人力成本增长较快，天然L-薄荷醇的产量十分不稳定，未来可预见人工合成的L-薄荷醇产量占比将凭借价格、产量更稳定的优势而持续上升。

国内目前无L-薄荷醇生产企业，合成L-薄荷醇均进口自国外。预计随着海华科技薄荷醇生产线建成，薄荷醇完全依赖进口的局面将有所改善。

未来随着拉米夫定、电子烟市场需求的提升，国内薄荷醇市场份额将加速提升，海华科技增资建设3000吨/年薄荷醇产线，建成后将有效改变合成薄荷醇市场完全由海外垄断的局面，提升公司业绩。假设公司2021~2022年薄荷醇产销量分别为2000吨、3000吨，预计将贡献业绩1.8亿元、3.4亿元。

（3）农资行业整合加速，公司业绩持续向好

公司农资业务过去三年利润稳定提升：依托“配送中心+加盟店+农村新型经营主体”，业务遍及国内17个省区及60多个国家。未来随着农资行业内部加速优化整合，料公司在农资市场份额将稳步提升。

（4）投资建议

公司农资产品收入稳定、新业务扩张迅速，预计公司2020~2022年归母净利润为3.12/4.97/6.91亿元，对应EPS预测为0.36/0.58/0.81元。采用分部估值法，给予存量板块17倍PE，给予新业务板块42倍PE，公司未来合理市值为180亿元，对应目标价21元，首次覆盖给予“买入”评级。

全球半导体产业向中国大陆转移，本土晶圆厂投建高峰有望带动国产设备需求持续高增长，国产后道测试设备实力强劲。（**证券）

（1）新兴领域需求旺盛，半导体行业进入上行周期

根据WSTS预测，2020年全球半导体行业销售量将达到4260亿美元，同比增长3.3%。2021年，全球半导体行业将增长6.2%，其中存储器将增长超过10%，全球所有地区都将迎来正增长。

根据Forbes及Fastly统计，新冠疫情给流媒体、互联网使用、社交媒体、教育科技分别带了30%、70%、40%、35%的流量增长。由于下游需求带动，半导体行业表现出了较高弹性，需求并没有出现持续性下降。VLSIResearch表明在全球需求下降的大背景下，汽车和工业电子需求并没有下降，晶圆代工厂与IDM厂商在持续投资来应对未来5G、云计算与数据中心的增长，以及电脑和相关远程办公电子设备增长。

中国大陆是集成电路需求大国，长期以来靠进口满足国内需求，贸易逆差大。国产设备在集成电路生产设备中占有率低，特别是高端集成电路生产线占有率不足10%。半导体在大陆的快速增长主要驱动力除了广阔的下游应用产品之外还有一系列产业政策和政策性资本投入的刺激。

（2）国产设备进口替代势在必行

SEMI预测，到2020年，原始设备制造商的半导体制造设备全球销售额预计将增长6％至632亿美元，而2019年为596亿美元，2021年将实现两位数的增长，创下700亿美元的纪录，预计多个半导体细分领域的增长将推动这一增长。中国大陆在晶圆代工和存储领域的强劲支出有望使中国大陆在2020年和2021年的半导体设备总支出中跃居首位。

伴随着半导体产业的资本注入热潮，本土晶圆厂在建或规划的数量逐渐增加，对半导体设备的需求将进一步提升。根据中国电子专用设备工业协会统计数据，2019年国产集成电路晶圆生产设备产业得到快速发展，其中集成电路设备同比增长约为56%，太阳能电池设备同比增长约为40%。该协会预测，2020年中国主要半导体设备制造商销售收入将达200亿左右，同比增长20%左右。

（3）日、美垄断后道测试高端市场，封测领域国内企业实力强劲

半导体检测是保证产品良率和成本管理的重要环节，随着半导体制造工艺要求的提升，检测环节在半导体制造过程中的地位不断提升。根据SEMI数据统计，2018年国内集成电路测试机、分选机和探针台分别占比63.1%、17.4%和15.2%，其它设备占比为4.3%。根据Gartner数据统计，全球半导体测试设备市场中SoC测试机市占率约为64%，第二名是存储测试机为18%，其次是射频测试机为16%，占比最小的为模拟测试机约为2%。

根据赛迪顾问统计，中国大陆存储器测试机和SoC测试机分别占比43.8%、23.5%。此外，数字测试机、模拟测试机、分立器件测试机占比分别达到12.7%、12.0%、6.8%，射频测试机为0.9%。产品结构与国际差别较大，主要原因是我国先进制程芯片国有化程度低。

后道测试在半导体设备中相比较而言技术壁垒较低，在技术难度相对稍低的分选机和模拟及混合信号测试机领域，国内后道测试设备龙头厂商如华峰测控、长川科技部分产品已经达到国际领先水平，并与国内半导体封测龙头企业如长电科技、通富微电、华天科技有长期合作，获得持续订单。

半导体封测产业在半导体产业链中属于技术门槛相对较低，劳动密集型产业，中国大陆封测厂商发展较早，根据芯思想研究院的数据，在2019全球封测前10强的企业有长电科技、通富微电、华天科技，合计市场占率约为20.1%。

（4）国内重点布局半导体后道测试的企业

国内半导体后道测试设备领先企业包括华峰测控、长川科技、华兴源创、矽电半导体设备（深圳）、上海中艺、联动科技等，其中华峰测控和长川科技主要集中在模拟测试机与混合测试机领域，在国内模拟测试机市场已经占据了较大市场份额；在SoC测试机领域，华峰测控、长川科技、华兴源创均已经在积极布局；在分选机领域，长川科技、上海中艺优势较突出；在探针台领域，矽电半导体设备（深圳）为国内最大探针台生产企业，长川科技已在积极加码布局探针台研发及产业化项目。