1.福斯特：光伏胶膜绝对龙头，市占率超过50%，受益于产能释放和产品结构升级，将迎来量利双提升，有望突破感光干膜产能瓶颈，加速新客户的导入。

2.海容冷链：商用冷柜龙头，受益于消费升级+门店扩张带动需求扩容，专业市场能构建壁垒，未来有望实现产品种类横向扩张+下游应用的纵向延伸。

3.锂电：后补贴时代磷酸铁锂凭性价比强势回归动力市场，铅酸替代和储能打开新空间，迎来高速发展期，龙头企业长期受益。标的：比亚迪、国轩高科、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、德方纳米。

光伏胶膜绝对龙头，市占率超过50%，受益于产能释放和产品结构升级，将迎来量利双提升，有望突破感光干膜产能瓶颈，加速新客户的导入。（**证券）

（1）光伏材料：胶膜背板，协同发展

光伏胶膜是制造组件必不可少的封装材料，目前市场上主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃（POE）胶膜等。其中以透明EVA胶膜为主，市场份额约70%，白色EVA和POE胶膜均为近几年推出的新型封装材料，市占率呈上升趋势。

胶膜可靠性要求高，考验供应商持续研发能力。福斯特2019年光伏胶膜出货7.5亿平，连续五年市占率超过50%，销售规模大幅领先行业第二梯队。预计2020~2022每年新增3~4亿平米产能，继续巩固规模优势。

公司胶膜的毛利率处于行业领先地位，一方面是因为多年工艺积累以及规模效应带来的成本优势，另一方面是因为产品结构升级带来的均价提升。未来随着双面组件占比的提高，公司白色EVA及POE的出货将快速增长，有望带动盈利能力持续提升。2017年公司通过主动降价，将EVA胶膜毛利率稳定在20%左右，既保证了合理的盈利空间，又优化了市场格局。考虑到胶膜绝对价值量占比较低，下游向上参与竞争的动力不足，预计公司有望长期保持较高市场份额。

背板与胶膜下游客户均为组件制造商，可充分利用已有客户资源，实现协同发展，降低客户开发成本。公司2019年光伏背板贡献营收5.3亿元，实现出货0.5亿平，市场份额约9%，处于行业第二梯队。公司背板销售单价低于同行，而毛利率处于行业平均水平，显示出较强的成本控制能力。公司推出适合双面组件的透明背板，未来有望替代玻璃背板，成为新的业绩增长点。

（2）电子材料：二次创业，谱写新篇章

感光干膜是印刷电路板（PCB）实现图形转移的媒介材料，是PCB重要原材料之一。碱溶性树脂对感光干膜的成膜性能有非常大的影响，配方保密性及工艺复杂性较高，是进入光致抗蚀剂领域的主要技术壁垒之一。除日本综研化学、日本迪爱生及国内强力新材等少数供应商外，多由感光干膜厂商自产自用，不对外销售。感光干膜产能呈现与上游相似的竞争格局。

2016年开始中国大陆PCB产值超过全球总产值的一半，但PCB原材料感光干膜目前几乎完全依赖进口。考虑到感光干膜保质期短，运输条件苛刻，未来国产替代前景可期。

福斯特感光干膜进入深南电路、景旺电子、奥士康等国内主流PCB厂商供应链，同时海外客户也在积极开拓中。公司现有感光干膜产能5000万平，已启动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设，预计2020年底产能将达到2亿平，有望突破感光干膜产能瓶颈，加速新客户的导入。

公司2018年启动一期年产2万吨碱溶性树脂、二期年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目，有望打破目前光致抗蚀剂及其上游材料被国外和台资企业垄断的局面，实现电子信息产业链上下游的国产化推进。

根据Prismark预计，2020-2022年FPC市场年复合增速约4%，是增速最快的印制电路板（PCB）类型。公司研发生产的感光覆盖膜、挠性覆铜板（FCCL）都属于FPC上游原材料，分别占FPC成本的3%~5%、40%~50%左右，未来市场空间广阔。与传统阻焊油墨相比，感光覆盖膜精细度更高，柔软性能好，适合在FPC中使用。目前我国高端2L-FCCL主要依赖进口，未来国产替代空间较大。公司主推的无胶FCCL（2L-FCCL）采用自主研发的聚酰亚胺作为基膜材料，可用于智能手机、平板电脑等高端电子产品中。

（3）投资建议

预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.1亿元、14.1亿元、17.5亿元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

商用冷柜龙头，受益于消费升级+门店扩张带动需求扩容，专业市场能构建壁垒，未来有望实现产品种类横向扩张+下游应用的纵向延伸。（**证券）

（1）商用冷柜龙头，积极开拓新品市场

海容冷链的主要产品商用展示柜属于冷链物流设备中的终端设备，是冷链物流的最终环节，承担着低温储存及快消品牌形象展示的双重功能。行业处于冷链产业链的终端，由于消费和广告属性明显，行业盈利水平处于产业链较高位置。

海容冷链的商用冷冻展示柜业务为行业龙头，近年来收入始终保持高速增长，业务规模持续扩大，19年实现收入11.07亿元，同比增长接近40%，创公司成立以来最高增速，继续巩固龙头地位。商超展示柜业务不断深化通过内外知名商业超市和连锁品牌便利店的合作，收入规模快速增长，连续两年收入翻番，具有较强的增长潜力。

智能售货柜业务目前收入基数较小，行业内未形成成熟稳定的技术路线和商业模式，下游需求波动较大，预计未来随着该项业务逐步发展成熟，其收入规模将趋于稳定。

公司有显著的客户资源优势，其主要客户多数为国内外知名快速消费品企业，包括伊利、蒙牛、雀巢等众多知名企业，且公司在销售、研发、生产、质控等环节都充分满足客户需求，与客户建立了长期稳定的合作关系。公司在海外地区的收入主要来自美国和印尼市场，公司在美国市场主要和IDW公司合作开展，IDW下游客户为可口可乐、百事可乐、Monster等国际知名饮料生产制造商。

（2）消费升级+门店扩张带动需求扩容

目前公司客户主要集中在冷饮行业、速冻食品行业和饮料行业。从行业需求角度看，商用展示柜需求的提升有两大驱动要素，分别是饮料消费升级和零售业门店扩产。同时，冷链基础设施的完善以及新零售的崛起，也打开了行业长期发展空间。

近几年，随着食品安全意识的提高和消费结构升级，社会大众对饮料（水饮料、碳酸饮料、茶饮料、功能性饮料等）、乳制品、啤酒等快消品的冷链存储需求增加，因此商用冷藏展示柜，特别是商用立式冷藏展示柜的市场需求持续增加。

城镇居民对食品的多样化、新鲜度和营养性等方面有了更高要求，瓜果、蔬菜、鲜奶制品、速冻食品、生鲜肉消费量快速增长。我国乳制品销量正逐步进入平稳阶段，行业竞争从常温市场向低温市场转移。这将为我国乳制品行业的冷链物流设备带来需求量的大幅提升。

总体来看，下游饮品冷饮行业不断扩容，加之新型饮品的推出，饮料零售市场规模将进一步扩大，继而带动商用展示柜冷链设备的需求。海容冷链作为行业龙头，有望持续受益下游消费升级的趋势。

作为一种新型零售业态，连锁便利店的发展模式不同于超市和大型卖场，呈现更快的开店速度。2019年中国便利店数量超过12万家，未来有望继续保持增长。海容冷链，一直以来持续通过下游快消品客户为便利店、连锁超市提供冷链终端设备。未来公司将在现有商用展示柜的技术基础上，结合RFID、图像识别、智能控制等技术，开展智能化、无人化产品的研发，力争为目前日益增长的无人化零售场景及市场提供系统化的解决方案。

（3）专业市场，海容产能构建壁垒

商用冷链展示柜，属于专业性强的细分市场，海容冷链在生产、研发等方面相比家电公司更具竞争优势。公司主要立足于国内市场，在国外市场占有率有较大提升空间。

公司主要为客户提供定制化服务，因此四类产品的产销率均保持在较高水平。2019年商用冷冻展示柜与冷藏展示柜产量销量均有较大的突破，实现产量分别为62.62万台、12.23万台，销量分别为56.4万台、10.39万台，产销两旺。

（4）投资建议

预测公司2020-22年EPS分别为1.8/2.28/2.87元/股，当前股价对应市盈率27/21/17倍。考虑到行业增速和公司业务份额提升，参考可比公司估值给予公司2021年合理PE估值30x，对应合理价值为68.39元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

后补贴时代磷酸铁锂凭性价比强势回归动力市场，铅酸替代和储能打开新空间，迎来高速发展期，龙头企业长期受益。（**证券）

（1）后补贴时代铁锂将凭借高性价比回归动力市场

2020年4月23日四部委继续出台政策，将补贴政策期限延长至2022年底，2020-2022年分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。目前乘用车单车补贴最高2.25万元/辆，较18年6万元/辆大幅减少，补贴效应弱化。在后补贴时代，市场回归性价比，具备成本优势的磷酸铁锂路线将重获竞争力。据我们测算，由三元换成铁锂版本电池成本下降0.69-1.35万元，相当于下降13-27%，考虑补贴差异后成本下降0.46-0.56万元，相当于下降9-11%。

宁德时代推出“CTP”方案，将磷酸铁锂系统能量密度提升至160Wh/kg。比亚迪推出“刀片电池”方案，提高安全性，系统能量密度可达160Wh/kg。“CTP”和“刀片电池”提高能量密度、降低成本，利好磷酸铁锂发展。“刀片”技术本身就是基于磷酸铁锂的材料体系，利好磷酸铁锂发展。而“CTP”的简化模组的前提在于电芯层面的良品率和一致性达到一定高度，也正是磷酸铁锂电池的优势所在。

2020年工信部乘用车推广目录看，磷酸铁锂乘用车车型占比显著高于18和19年；专用车上磷酸铁锂占比提升趋势也十分明显；客车领域由于其更高的安全性要求，一直是磷酸铁锂为主。2020年以来磷酸铁锂动力电池装机占比回升，乘用车占比提升显著。从乘用车角度看，2020年1-7月磷酸铁锂占比7.2%，高于2019年的6.5%；7月磷酸铁锂比例提升至10.8%。整体看，磷酸铁锂在乘用车中回暖趋势已现，随着下半年多款磷酸铁锂爆款车型交付，占比将继续提升。

特斯拉推出了磷酸铁锂版Model3，电池能量密度125Wh/kg，续航468km，高于三元版的标准续航445km。比亚迪推出旗舰轿车汉，搭载最新“刀片”电池，系统能量密度140Wh/kg，续航605km。特斯拉和比亚迪引领动力铁锂回归。

（2）储能、船舶电动化、铅酸替代打开铁锂新空间

5G基站能耗高于4G，对应储能市场空间更大。2019年末，我国4G基站总数达到544万个，未来5G基站或将超过1200万个，对应177GWh的储能需求空间。以0.6元/Wh测算，对应1066亿市场空间。未来3-5年为基站建设高峰，年均超10GWh需求。

中国移动、中国铁塔等公司已经开始了基站用储能电池的招标，目前公开的相关招标项目几乎全为磷酸铁锂电池。由于磷酸铁锂成本低、安全性好，同时能够满足储能的能量密度要求，后续也将继续主导储能市场。

新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储能具备了规模化条件。新能源发电配储能赋予其可调节性，政策频出，有望迎来爆发增长。假设2025年，全球光伏装机300GW，其中有40%配储能容量，储能的平均配比15%，预计对应磷酸铁锂需求量为18GWh。

磷酸铁锂电池在储能其他方面的应用场景丰富，极具成长空间。目前单一模式下的峰谷电价套利，已经在部分地区具备商业价值，反应了整个电网系统对于储能的需求迫切。

磷酸铁锂电池是铅酸电池替代的优先选择，替代大势所趋。磷酸铁锂电池的能量密度可以达到铅酸电池的4倍，循环寿命也是铅酸电池的3-4倍，能量转换效率可达97%，还更加环保。考虑单次循环使用成本，磷酸铁锂电池不到铅酸电池的1/3。相比于三元电池，磷酸铁锂更加安全，循环寿命高，价格低，单次循环使用成本接近三元，能量密度足以满足铅酸应用领域的需求，是替代铅酸的优先选择。全球铅酸电池每年超500GWh出货量，对应超3000亿替代空间。

2019年中国铅蓄电池产量为202.5GWh，占比近40%。在电动自行车等轻型动力领域锂电已经开始逐步替代，汽车启动电源方面有48V轻混提高经济性。轻型动力市场以两轮车为主，新车中锂电渗透率10%左右。目前两轮用锂电以三元为主，但由于磷酸铁锂成本低循环寿命长，各大企业纷纷布局共享换电市场，有加速渗透趋势。

电动船舶绿色环保，运行成本明显低于柴油和LNG燃料船舶。根据GGII测算，船舶百公里运行成本，柴油/LNG燃料/电动分别为4100/3700/2800元。电动船舶运行成本明显低于其他动力。此外，电动船舶结构简单、工作可靠，维护成本极低，符合当下绿色能源趋势。随着锂电技术成熟，成本下降，我国船舶电动化正在加速推进，以成倍速度增长。8月14日，中国首艘油电混合、豪华双体游船“大湾区一号”成功交付，采用磷酸铁锂电池+柴油机的混动模式，配备2520kWh宁德时代动力电池系统。

目前根据中国船级社（CCS）的船舶登记数据，2017年我国内湖船舶净重吨位为2.19亿吨，2018年内湖船舶净重吨位1.95亿吨。假设船用锂电电量区间1.2-1.35kWh/吨，按50%

的电动化率计算，2018年的船舶对应117-132GWh市场空间，按0.5元/Wh计算，对应585-660亿元。

2025年磷酸铁锂电池出货量将达217-532GWh，6年复合增速35-56%。按0.5元/Wh算，电池端市场空间将达1086-2662亿，按3万元/吨算，正极材料市场空间153-376亿。

（3）电池端集中带动材料端集中，电池层面仍有降本空间

磷酸铁锂动力电池装机集中度提升趋势明显，CATL占据一半以上份额，其次为国轩和比亚迪，以亿纬锂能为代表的黑马厂家份额也快速提升。2019年磷酸铁锂动力电池CR3为85%，2020年1-7月CR3为86%。2019年磷酸铁锂材料CR3为61%，2020年1-7月CR3为45%。随着非动力占比提升，下游客户趋于分散，材料端集中度也有所下降。

行业竞争激烈，产能结构性过剩，但头部厂家满产满销，优势明显。看好行业发展前景，头部磷酸铁锂厂家也积极扩建产能。德方纳米3.5万吨在建产能，4万吨规划产能，规划+在建为现有产能的两倍多；贝特瑞于19年扩产了1.5万吨；湖南裕能、贵州安达等均有在建产能。

碳酸锂已经处于历史最低区间，供给收紧需求回暖的情况下价格有触底回暖趋势。成本支撑下，磷酸铁锂价格下降空间有限。在结构层面，通过“CTP”、“刀片电池”等技术方案提高空间利用率，减少结构件，加快生产效率，磷酸铁锂电池成本还有下降空间。

（4）投资建议

建议关注磷酸铁锂电池环节头部企业比亚迪、国轩高科、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源，材料环节龙头德方纳米。