1.红宝丽：公司目前三大主业聚醚、异丙醇胺、PO均是通过领先技术甚至国内唯一的生产工艺来构建竞争壁垒，PO投产使公司完成了产业链和利润体量的跨越。

2.晶澳科技：光伏组件龙头，垂直一体化布局，构建核心竞争力，低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。

3.电子烟：中国已经形成成熟电子烟代工产业体系，随监管体系逐渐完善，全产业链或成企业战略布局新重点，产品、技术与渠道为企业长期发展核心。

公司目前三大主业聚醚、异丙醇胺、PO均是通过领先技术甚至国内唯一的生产工艺来构建竞争壁垒，PO投产使公司完成了产业链和利润体量跨越。（**证券）

（1）硬泡聚醚需求超预期，公司竞争优势有望持续增强

需求角度，硬泡聚醚主要下游冰箱和冰柜需求持续增长，其中冰箱增速趋缓，冰柜增长较快。我国冰箱产量增长趋缓，出口和内需升级是主要增量。冷链物流带动冰柜产量快速增长。全球电商的发展带来农产品、生鲜、乳制品等订单数量增多，对冷链物流中冷库、冷藏车、冷柜等运输工具需求快速增长。

供给角度，单体聚醚小产能的关停以及硬泡组合聚醚本身的差异化决定了行业有效产能偏紧，行业龙头的竞争优势有望持续增强。首先，我国聚醚厂商主要集中在华东、华南地区，众多中小单体聚醚企业未在园区内。近几年，国家加大对化工园区及化工企业管控。其次，聚醚并非标准化产品，硬泡组合聚醚行业壁垒较高。

疫情影响消费方式和产业链，2020年硬泡聚醚需求超预期。全球疫情下囤积食品和冷链运输需求大幅增长，同时国外供应链受影响较大，我国冰箱冰柜Q2产销数据连创新高。受此影响，5月后硬泡聚醚多元醇价格快速上涨，从不足8000元/吨上涨至目前的12800元/吨，且仍在持续上涨。

红宝丽是国内硬泡组合聚醚领导者，与博西华、伊莱克斯、惠而浦、三星、LG、美的、海信、美菱、奥马、创维、晶弘、TCL、中集、中远等国内外冰箱、冰柜、集装箱生产企业建立了长期合作关系，市占率连续多年行业第一，为工信部认定的国内硬泡组合聚醚市场单项冠军企业。公司目前硬泡组合聚醚销量约12万吨，国内硬泡聚醚总市占率约13%，冰箱冰柜领域聚醚市占率超过25%。

由于公司硬泡组合聚醚与主要客户采取“PO上月均价*系数+加工费”的定价模式，市场可能认为公司盈利能力维持稳定，仅有量增长的逻辑。我们认为，随着公司竞争优势和市场地位的强化，盈利能力也有增长空间。公司2019年后毛利率的提高不仅是因为原料价格的下滑，历史新高的毛利率也应当包含了公司创新能力、竞争优势的增强。

（2）异丙醇胺：超临界法工艺先进，外加剂市场空间大

由于反应器压力高，超临界法工艺具有较高壁垒，除红宝丽外，国内尚无规模化的全系列异丙醇胺生产企业，全球仅陶氏、巴斯夫等十几家公司能够生产异丙醇胺。公司拥有自主知识产权的超临界法工艺，拥有异丙醇胺产能4万吨，单套装置规模超过陶氏和巴斯夫，另有二乙醇单异丙醇胺（改性异丙醇胺）产能5万吨。

根据我们测算，公司2015年后异丙醇胺产销量快速增长，主要来自于三异丙醇胺和二乙醇单异丙醇胺的增长。三异与改性异丙醇胺主要用于水泥助磨剂，相比三乙醇胺，三异丙醇胺和二乙醇单异丙醇在性能上具有优势，且价格相差不大（均在8000-10000元/吨），有望逐步替代三乙醇胺。

随着水泥行业节能减排要求提高以及对水泥外加剂认识的深化，异丙醇胺将逐步替代部分乙醇胺市场，公司作为具有工艺、成本、规模和服务优势的龙头企业有望充分受益。

除了两个主导产品外，公司也积极开发一异、二异新应用，包括半导体材料清洗剂、洗手液、固化剂等，进一步扩大异丙醇胺业务综合竞争力。

（3）CHPPO+DCP开启公司新征程

环氧丙烷（PO）是少有的多工艺路线且仍有新工艺路线出现的主流化工品。我国PO主要下游为聚醚、碳酸二甲酯与醇醚，其中聚醚占比接近80%。随着聚氨酯制品需求增长，我国PO需求有望持续增长。按照表需计算，过去5年我国PO需求CAGR约6.8%。

但与此同时，过去几年我国PO产能增速却相对较少，受制于技术未国产化。近几年我国PO开工率逐步提高，净进口量也维持在25-50万吨之间，行业整体维持紧平衡状态。供需紧平衡的具体表现，一是PO价格波动较大，停产或突发事件很容易引起价格暴涨；二是行业利润整体处于较高水平。近期在聚醚涨价的带动下，PO价格和利润也出现了快速上涨，目前单吨利润接近5000元/吨。

CHPPO工艺技术难度较大，且住友对技术封锁较严，除了日本、沙特和韩国三套装置，在红宝丽投产前全球并无其他工业化的CHPPO装置。目前国内现有两套HPPO装置开工不顺。看好公司CHPPO工艺的盈利能力。PO/SM的SM利润已经难以保证，而HPPO在无稳定双氧水供应的前提下盈利能力仍然欠佳。从实际运行情况看，公司在2019年初试生产后一直在提升负荷，今年7、8月份实现高负荷稳定运行，正式投产后还有进一步优化空间。考虑到CHPPO的优势，红宝丽在自身项目成功运行的前提下未来存在技术输出的潜力，有望分享我国PO技术国产化的时代红利。

公司利用中间品苄醇生产DCP不仅弥补了传统DCP工艺的缺点，也省去了部分苄醇氢解回收反应，节省物耗和能耗。我们判断公司已能创造性的从废弃物中分离出联枯，DCP项目的盈利能力或将超预期。

（4）投资建议

我们预测公司2020/21/22年归母净利润1.51/2.42/2.74亿元，EPS0.25/0.40/0.46元，对应现价PE23.0/14.3/12.6倍。公司三大主业竞争优势显著，自有技术的研发和转化能力较为稀缺，PO投产使公司完成了产业链和利润体量的跨越。首次覆盖，给予公司2021年18倍PE，给予目标价7.2元及“买入”评级。

光伏组件龙头，垂直一体化布局，构建核心竞争力，低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。（**证券）

（1）专注组件业务，品牌渠道优势突出

晶澳科技持续专注组件业务，目前收入90%以上来自组件，同时，公司后续发展围绕组件业务进行一体化布局，电池片、硅片环节目前积累都很深。公司组件出货量过去10年持续保持增长，2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达5.47GW。公司组件业务出货量14年开始持续排名在前三的位置，具备很强的竞争优势。

公司在海外拥有13个销售网点，销售网络遍布全球120多个国家和地区，与全球优质的电力公司及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的合作关系，显示了强大的品牌影响力和良好的声誉。

晶澳实施硅片到组件的一体化战略，硅片和电池产能保持在组件产能的80%。当前公司电池、单晶硅片产能分别为17、14GW左右，未来有望扩张至20GW以上。通过部分上游产品外购，能够更有效的抵御市场波动的风险。一体化厂商组件全成本依旧显著低于组件价格，存量市场下可以报出更具竞争力的价格，具备更强的盈利能力。

（2）组件业务出货量，市占率有望持续提升

公司组件出货量过去10年持续保持增长，2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达5.47GW。2020年底公司组件产能有望达20GW以上。公司组件市占率过去持续提升，目前在9%左右，还有很大上升空间。

2019年十大组件厂市场份额70%，2020年预计进一步提升，格局优化之后才有稳定的利润。头部组件厂凭借一体化的成本优势、品牌优势、全球化的销售渠道和服务网络优势正大幅度扩张，独立组件厂难以生存，代工厂利润很薄，未来市场向头部大厂集中。

光伏装机需求有望持续高增长。国内遗留项目结转、竞价项目抢装，Q4合计有望实现18-19GW以上。海外疫情后开始恢复，国内、外在Q4可能可以达45GW左右。Q3略超预期，其中一个原因可能是制造端生产前置（备库存）。

目前国内大部分地区EPC造价达3.1-3.5元，大部分集中式电站都已经平价，中国市场后续发展具有支撑；只要消纳、路条没有特别的障碍，可以保持中长期的增长。目前中国制造业锚定的价格，在海外大部分国家也已经平价，经过2020年这一波降价以及利率成本下降，发达国家光伏电站经济性已经比较强。

就国内市场而言，电网消纳与路条限制将取代补贴限制，成为短期主要约束。而中长期看，光伏与风电发展的下限，是仅考虑新增用电量需求。在发达国家，光伏是最便宜的能源之一，已经进入缓慢的存量替代，不排除加速。在发展中国家，随着这几年度电成本下降，光伏也有希望逐步成为主力能源之一。如果按照目前电网消纳的限制，理论上光伏发电量渗透率可达20%；光储一体化或者电网储能改造后，渗透率应该可以到30%以上，替代空间比较大。

（3）低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力

目前公司单晶拉棒产能达14GW以上，其中，曲靖2GW，包头5GW均在低成本地区，电价较和河北低3毛/度左右。仅考虑电价、初始设备投资差异的情况下，包头、曲靖产能拉棒成本应该较公司老产能低0.027元/W。目前，公司单晶硅棒产能匹配程度在70%左右，只考虑新产能则更低，公司低成本新产能投放将有效拉升盈利能力。

（4）投资建议

维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价为35-36元。

中国已经形成成熟电子烟代工产业体系，随监管体系逐渐完善，全产业链或成企业战略布局新重点，产品、技术与渠道为企业长期发展核心。（**证券）

（1）中国电子烟产品主销海外，国内市场前景广阔

近几年，随着大量资本涌入电子烟行业，国内电子烟市场被点燃，展现出巨大的市场空间。直至2019年11月，随着国家对电子烟相关政策的收紧，监管力度的不断加强，电子烟行业开启新一轮洗牌。目前，我国的电子烟生产制造已经形成成熟的产业链体系，行业前景广阔。

多因素驱动电子烟行业创新发展。1）消费者的健康意识不断增强。2）控烟政策持续推进，不断压缩传统卷烟市场。3）技术创新强化产品功能，新型烟草产品备受年轻消费者喜爱。4）行业监管逐步规范。

数据显示，2019年，全球电子烟市场规模约193亿美元，2019-2025年，电子烟市场规模年均复合增长率将达到24.9%。目前，我国的电子烟生产制造已经形成成熟的产业链体系，行业前景广阔：1）资金端，资本看好行业发展，大量投资行业企业；2）生产端：极具产能优势，技术水平不断提升；3）渠道端：线上渠道关闭，资本扩张加剧线下渠道竞争；4）消费端：电子烟市场基数小，空间大。

目前我国电子烟行业内已经成三大梯队金字塔式的竞争格局，其中第一梯队为行业知名度高、公司规模大、产品具备鲜明特色、研发实力强的头部企业；第二梯队则包含行业知名度较高、规模较小、产品知名度较低、销售额较低，研发实力较低的企业；第三梯队则为知名度极低且公司规模非常小的企业，竞争力水平最差。

可以预见未来我国电子烟市场需求将会持续增长，电子烟产品的性价比也会随着技术发展及产品的更新迭代而不断提高，行业内企业的集中度及品牌化程度料将逐步加强。

（2）标准+政策法规+协会组织多层次监管体系逐步形成

行业标准层面，自2017年以来，各组织电子烟行业标准的推出在一定程度上弥补了标准监管的空白。此外，两项电子烟国家标准已获国家标准委员会立项，其中《电子烟》国家标准的项目状态已进入“正在批准”的阶段，这意味着国家电子烟行业标准即将出台，而这将有效规范我国电子烟行业标准与发展，降低电子烟贩卖案的发生频率，进而利于行业有序发展。

政策法规层面，2018年之前，我国多地颁布了控制吸烟条例，但均尚未明确限制对象中是否包含电子烟产品。2018年8月《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》颁布，作为明确不得向未成年人销售电子烟的禁令，这是国家首次公开对电子烟市场出台相关监管政策。我国对于电子烟的相关限制已由主要对公共场所及特殊场所使用的限制逐步拓展到对行业消费群体以及销售渠道的限制。

协会组织层面，为规范电子烟行业的发展环境，行业内一些有实力、有影响力、有担当的企业先后自发组织成立有关电子烟行业协会组织。近年来，国家与地方政府也积极组建电子烟协会，以促进电子烟监管法规的完善。

（3）中国电子烟代工产业链成熟

目前全球电子烟消费市场集中于欧美地区，而我国作为世界最大的电子烟生产国，电子烟产品以出口为主，国内电子烟企业多为EM/ODM模式，为国际烟草巨头或其他电子烟品牌提供代工服务。

众多电子烟企业逐步意识到代工模式的瓶颈，并开始将核心战略布局转向全产业链。以铂德电子烟为例，铂德在美国新泽西和中国深圳均设立研发中心和运营中心，其中新泽西的研发团队主要针对烟油的核心工艺及产品特性进行研究，并负责烟油基底的生产，深圳的研发团队则负责根据国内目标客户的消费偏好和使用习惯对烟油口味进行细调，进而研发出适合国人消费的电子烟产品。

对于电子雾化设备市场，以收益计思摩尔国际占据全球市场份额的16.5%，为全球最大电子雾化设备制造商。

（4）投资建议

国内众多企业在新型烟草上中下游均有参与，电子雾化烟和HNB的快速发展有望给上中下游产业链带来投资机会，我们认为上游技术壁垒较高的环节中已形成一定优势的企业有望受益，中游制造端国内头部代工企业有望迎来发展良机，下游销售渠道生产烟标等产品的企业有望获益。长期来看，全产业链或成中国电子烟企业战略布局新重点，产品、技术与渠道为企业长足发展核心。

雾化烟：关注亿纬锂能（持股思摩尔）；HNB：烟弹-国内供应链：华宝股份（烟用香精及新型烟草原料布局领先）、集友股份（布局新型烟草研发及产业化）；烟具-国内供应链：劲嘉股份（携手云南中烟、小米生态链卡位新型烟草主渠道）、东风股份（参股布局新型烟草制品）、顺灏股份（烟弹烟具布局双管齐下）；国际供应链：盈趣科技（IQOS精密件二级供应商）。