摘要

科森科技：精密金属一站式提供商，绑定苹果+华为两大消费电子龙头，内外多因素改善，业绩拐点显现；积极卡位医疗、电子烟等领域，打造新业绩增长点。

格林美：公司产品结构优化， 加强高镍研发，下半年盈利能力有望提高；废物处理扩量，资源回收升级，增厚公司利润，股价上升空间达４０％。

券商行业：上市券商ROE持续提升，轻资产业务实现全面增长，重资产业务收入与规模齐升级，负债端成本下降，行业全年净利润同比增长或达到36%，头部券商估值溢价将现。标的：招商证券、中信建投、中信证券、华泰证券、国泰君安。

正文

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精密金属一站式提供商，绑定苹果+华为两大消费电子龙头，内外多因素改善，业绩拐点显现；积极卡位医疗、电子烟等领域，打造新业绩增长点。

一、精密金属一站式提供商，业绩拐点显现

公司具备精密金属制造“一站式”服务能力，以消费电子为核心，持续拓展产品品类至医疗器械、光伏产品等领域结构件，覆盖富士康、苹果、华为、联想等主流客户。公司 2011-2018 年营收CAGR为55%， 2019年由于行业创新放缓+研发投入大、量产不及预期+存货计提导致短期承压，随着内外多因素改善，外：2020年5G换机提振销量+下游高景气；内：自动化改造+大客户拓展顺利，同时公司2018年可转债募资6.1亿元用于扩产年产2亿件精密金属结构件，已于2019年底全部完成。公司业绩拐点显现，5G时代业绩向上弹性大。

二、金属小件转型大件，多产品线切入苹果，同时导入华为笔电，客户多元化。 

　　公司已绑定苹果+华为两大消费电子龙头。苹果方面：公司 2012 年通过捷普提供静音键按键、镜头环等iPad 结构件，2017 年切入 iPhone 不锈钢/铝合 金中框供应链（“精锻+CNC”工艺不锈钢中框），由消费电子外观小件拓展 至大件，目前已切入 iPad、iPad Pencil、MacBook 等产品线，未来持续看好： 1）2020年苹果将进入通讯+ID 创新的超级周期，并推出多款 5G 新机型；2） 5G 手机采用金属中框+玻璃/陶瓷，价值量从 50~150 元提升至>180 元；3） 公司已完成技术研发，笔记本电脑转轴（铰链）等产品已进入量产阶段， 技术门槛高供应链地位稀缺。华为：公司掌握了整套精密金属制造服务和配套技术方法，满足“一站式”服务，并切入华为笔记本供应链，有望享受华为笔记本高成长、持续渗透国内笔记本客户，客户多元化。

三、A 股医疗器械稀缺标的，切入电子烟打造新业绩增长点。

　　公司积极卡位医疗、电子烟等领域：1）医疗：预计 2022 年全球医疗器械行业规模将达 5328 亿美元，刺激精密结构器件需求。公司 14 年切入全美第二医疗器械公司 美敦力供应链，有望持续受益于高端客户资源，业绩稳健增长。公司2018年设立科森医疗，持续提升医疗器械领域核心竞争力，医疗手术结构件为毛利率最高的产品(13-18 年维持在 48%以上)，有望成下一个重要业务增长 点。2）电子烟：随各国控烟减烟力度增强和民众健康意识提升，2025 年电子烟全球市场规模有望达 614 亿美元。公司收购元诚电子完善精密压铸 工艺，积极卡位电子烟，目前已切入某知名电子烟品牌的精密金属结构件供应链，有望优享行业增长。 

四、投资建议

　　预计公司 20-22 年净利润为 1.81、4.02、5.18 亿元，给予公司 21 年 PE=30x，对应目标价 24.9 元/股。

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公司产品结构优化， 加强高镍研发，下半年盈利能力有望提高；废物处理扩量，资源回收升级，增厚公司利润，股价上升空间达４０％。

一、完善循环利用产业链，布局新能源材料业务 

　　公司长期聚焦废物循环领域与新能源材料制造领域，建成的废旧电池回收与动力电池材料制造产业链、钴镍钨回收与硬质合金制造产业链、电子废弃物循环利用 与高值化利用产业链、报废汽车回收处理与整体资源化产业链、废渣废泥废水治理产业链五大产业链，年处理废弃物总量四百万吨以上，循环再造钴、镍、铜、钨、 金、银、钯、铑、锗、稀土等37种稀缺资源以及超细粉体材料、新能源汽车用动力电池原料和电池材料等多种高技术产品，形成了完整的稀有金属资源化循环产业链。2020年上半年，公司三元前驱体出货量超过16,000吨，出货量居世界行业前列，占据世界市场的20%以上。四氧化三钴出货量近6,000吨，同比增长57%。核心产品电池材料与电池原料成为世界高质量产品，主流供应SAMSUNG SDI、ECOPRO、 CATL、LGC、ATL、容百科技、厦门钨业等全球优质客户，成为世界新能源电池材料的优质关键原料，为公司建设具有世界竞争力的新能源电池材料核心制造基地奠 定坚实基础。

二、电池材料空间广阔，电池回收前景光明 

　　三元电池代表动力锂电池未来发展方向，三元正极材料前驱体未来市场广阔。根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2017年三元 正极材料已替代磷酸铁锂，成为国内占比最大的锂电池正极材料，2018年锂电池正 极材料出货量中超过50%为三元动力电池。随着三元正极材料需求量的增长，2018 年国内三元正极材料前驱体行业迅速扩张，未来几年仍有望继续保持高增长状态。此外，续多年的推广形成了新能源汽车较大保有量基础，新能源汽车将逐渐进入规 模化退役周期，为新能源动力电池回收及梯级利用带来较好的市场前景。

 三、产品结构优化，回收业务升级

　　公司上半年战略调整新能源业务结构，扩容消费电池用四氧化三钴材料，上半年四氧化三钴材料出货量近6,000吨，同比增长57%，最大限度对冲了三元前驱体下滑的影响。上半年，全球新能源动力电池销量同比下滑超过50%以上，但公司主导产品三元前驱体材料出货量仍超过16,000吨。公司高镍低钴9系三元前驱体已批量生产，超低钴含量的Ni98前驱体产品已经进入量产认证阶段。预期下半年随着全球需求逐步复苏，公司盈利水平有望持续好转。上半年，公司电子废弃物（报废家电）拆解超过380万台套，同比增长54.5%，再生资源板块实现毛利21,609.51万元，同比增长113.41%。公司超细钴粉销售1,597吨，实现逆势稳定，同比只下降5.4%，稳定了公司超细钴粉在全球与中国硬质合金行业50%的市场地位，位居世界市场第一。

四、盈利预测

　　预计公司2020-2022年EPS分别为0.18、0.23、0.30元/股。公司产品结构优化， 加强高镍研发，对冲疫情影响，下半年盈利能力有望提高；废物处理扩量，资源回收升级，增厚公司利润。给予公司2020年40倍PE对应公司，合理价值为7.10元/股，给予公司 “买入”评级。

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上市券商ROE持续提升，轻资产业务实现全面增长，重资产业务收入与规模齐升级，负债端成本下降，行业全年净利润同比增长或达到36%，头部券商估值溢价将现。

一、上市券商ROE持续提升，头部券商业绩分化明显。
　　2020年上半年，统计范围内的37家上市券商实现归母净利润为714亿元，同比增长27.6%。37家上市券商的平均ROE为4.5%，仍高于行业平均水平（3.98%）。1）与过往认知不同的是，头部券商业绩增速并不中小券商低，中信建投、华泰证券、中信证券、广发证券的业绩增速分别是97%、58%、38%和39%，高于上市券商业绩增速。2）头部券商在投资+资管业务领域优势明显，中信证券的投资收益领跑大券商，广发证券则在资管业务处于领先。中小券商在个别业务突围，比如国金证券、光大证券在投行业务实现弯道超车，中银证券、第一创业和财通证券在资管业务领域实现突破。
二、轻资产业务：经纪、投行、资管均实现全面增长。
　　1）交易量同比提升29%，上市券商的经纪业务收入为457亿元，同比+ 23%。基金销售持续高涨，券商代销金融产品收入同比大幅增长，中信证券收入一枝独秀。2）上半年，再融资新规出台、新证券法降低公开发债标准并简化流程、创业板注册制正式落地，且未来注册制有望全面推广至主板和中小，我们认为投行业务仍将是券商未来3年增长确定性较强的业务之一。3）从收入来看，37家上市券商2020年度上半年的资产管理业务净收入合计174亿元，同比增加22.3%。公募基金与股权投资繁荣发展的背景下，未来3-5年券商业绩的重要增长点是投资管理业务，中信证券、华泰证券等机构在该领域已经建立先发优势，未来将持续受益于改革红利。
三、重资产业务：收入与规模齐升级，负债端成本下降。
　　1）直投和科创板跟投浮盈大幅增长是上半年券商自营业务重拾升势的核心因素，这块业务将是券商未来业绩弹性最大的一块业务之一。券商的核心优势在于投行，PE子公司与投行之间的协同效应将影响券商业绩。2）两融规模攀升，结构优化，叠加利率下行驱动利息净收入进入上升周期。信用减值损失拖累业绩，上半年计提信用减值损失112亿元，较上年同期+56亿元。
　　全年业绩展望：预计行业2020年净利润同比增长36%。
　　预计2020年证券行业将实现营业收入4638亿元，同比上升28.7%；证券行业将实现净利润1670亿元，同比增长35.6%。预计全行业的ROE为7.8%，预计年末净资产将达到2.15万亿元，同比增长6.4%
四、投资建议

　　创业板注册制改革顺利落地，全市场注册制改革政策可期。提升交易活跃度与鼓励中长期资金入市的政策仍值得期待。供给侧改革将重塑行业竞争格局，头部券商估值溢价将现。推荐标的：招商证券、中信建投、中信证券、华泰证券、国泰君安。

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