1.中芯国际：国内集成电路制造公司的领军企业，受益于新兴应用，晶圆代工企业迎来新契机，公司技术突破或将引领国产替代进程。

2.松井股份：公司是国内3C涂料行业龙头，技术优势打造深护城河，主要客户均是行业龙头，抢先布局水性涂料抢占高端消费类电子市场，打入全球车灯龙头供应链，防雾车灯涂料有望实现指数级增长。

3.光伏：短期硅料价格跳涨，硅料企业盈利水平明显增厚，且后续硅料价格仍具上涨动力，国内外多晶硅料企业成本有差距，多晶硅进口替代仍具较大空间，头部企业有望受益。标的：通威股份、特变电工、隆基股份、福斯特、福莱特等。

国内集成电路制造公司的领军企业，受益于新兴应用，晶圆代工企业迎来新契机，公司技术突破或将引领国产替代进程。（**证券）

（1）国内集成电路制造公司的领军企业

中芯国际专注于晶圆代工业务，采用Foundry模式。公司已成功研发出0.35微米至14纳米多种技术节点产品并实现量产。在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业，公司第一代14纳米FinFET技术已进入量产阶段，第二代FinFET技术已进入客户导入阶段。在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺。

随着5G、物联网、人工智能等新兴应用市场的不断发展，促使全球集成电路产业市场规模整体呈现增长趋势。2016年、2017年及2018年中国集成电路产业销售额分别为4336亿元、5411亿元及6531亿元，增速分别达20%、25%及21%，市场增速明显高于全球整体水平，政策扶持+半导体第三次转移趋势+高景气度将使得我国集成电路产业需求增速在未来若干年内仍将高于全球水平。

（2）集成电路制造环节受益于新兴应用，晶圆代工企业迎来新契机

集成电路产业链包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链。核心产业链包括集成电路设计、制造和封装测试，支撑产业链包括集成电路材料、设备、EDA、IP核等，需求产业链包括通讯产品领域、消费电子领域、计算类芯片领域、汽车/工业领域及其他领域。

制造环节是整个集成电路产业链的核心。目前，全球前十大晶圆代工厂商均在积极布局先进制程，全球最先进的量产集成电路制造工艺已经达到7纳米至5纳米，3纳米技术有望在2022年前后进入市场。

集成电路产业链的专业化分工趋势使得纯晶圆代工市场规模逐年扩大，2017年我国纯晶圆代工市场规模约74.6亿美元，至2019年达113.6亿美元，CAGR为15.1%，复合增速远高于全球水平。此外，2017年至2019年中国纯晶圆代工市场规模占全球总体市场规模分别为13.6%，18.6%和20.0%，晶圆代工产业向中国转移趋势明显。

全球将逐步进入5G时代，以此为基础所衍生出的5G智能手机、物联网、物联网等下游应用需求将带动集成电路整个产业链的蓬勃发展。我们认为处于产业链核心位置的制造环节迎来契机，通过与无晶圆厂设计（Fabless）公司等客户形成共生关系，晶圆代工企业能在第一时间受益于新兴应用的增长红利，由于下游应用领域的不断延展，也带动了市场需求的持续旺盛。

（3）晶圆代工产业存在寡头垄断特征，中芯国际承载国产替代重任

晶圆代工行业属于技术、资本和人才密集型行业，市场集中度较高，呈明显的行业寡头垄断特征。根据ICInsights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，台积电占据市场主要地位，市场份额为59%，中芯国际占全球纯晶圆代工市场份额的6%，位居全球第四位。2009年全球TOP5总产能占比36%，2017年这一比例上升至53%，TOP25总产能占比由2009年的78%升至2017年的89%。

根据IBS统计，2018年中国消费了全球53.27%的半导体元器件，预计到2027年中国将消费全球62.85%的半导体元器件。据SEMI预测，全球将于2017~2020年间投产的有62座半导体晶圆厂，其中26座设于中国大陆，占全球总数的42%。

中芯国际在技术节点取得突破性进展，2019年实现14nm节点量产，但仍与台积电存在差距。此外，中芯国际N+1工艺相比14nm性能提升20%，功耗降低57%、逻辑面积缩小63%，SoC面积缩小55%。在最新的年报会议上，中芯国际表示N+1工艺的研发进程顺利，已进入客户导入及产品认证阶段。

目前，中国大陆尚无企业具备14纳米以下先进工艺的量产能力。而公司“12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14纳米及以下先进工艺生产线。我们认为中芯国际作为国内半导体代工龙头以及14nm及一下先进制程的追赶着，行业马太效应愈加明显，国产替代的长期逻辑将给予中芯国际一定估值溢价。未来伴随着中芯国际先进制程的不断突破，将承接更多的国内先进工艺需求，作为国内半导体行业核心优质资产，我们坚定看好中芯国际的长期发展。

（4）投资建议

我们预计未来三年，公司实现营业收入253.21/291.19/349.42亿元，实现归母净利润12.89/14.77/22.56亿元。公司作为集成电路制造产业的领头企业，受到下游物联网、智能手机等领域需求增长，我们长期看好公司发展。以6倍PB估值,发行后总股本为74.15亿股，对应每股净资产17.21元，采用PB估值对应中芯国际总市值为7657.56亿元，对应每股价格为103.27元，给予“买入”评级。

公司是国内3C涂料行业龙头，技术优势打造深护城河，公司主要客户均是行业龙头，抢先布局水性涂料抢占高端消费类电子市场，打入全球车灯龙头供应链，防雾车灯涂料有望实现指数级增长。（**证券）

（1）下游消费持续增长，3C涂料市场前景光明

松井股份产品以UV固化的PVD系列涂料、UV色漆涂料为主，另有少部分的热固化材料。现已成为国内3C涂料龙头企业，市占率达到10.3%，全球市场占有率也增长至6.37%。公司近三年保持快速增长，未来随着募投项目的投产，公司涂料产品产能将实现翻倍，有望成为行业的领导者和整合者。

2019年3C涂料市场空间约96-170亿元，至2023年可达133-230亿元。公司主要客户均是行业龙头企业如苹果、华为、小米、惠普等，将受益于行业集中度提升的过程。目前，手机涂料需求量约4.1-8.2万吨，市场规模41-82亿元，预测至2023年将增长11%，达到46-91亿元。目前，笔记本涂料需求量约1.5-3万吨，市场规模15-30亿元，预测至2023年将增长3%。公司为惠普供应多年，与苹果在手机涂料业务上也有着密切的合作，未来有望进入苹果的笔记本电脑业务，继续扩大市场。

目前，可穿戴设备涂料需求量约0.67-1万吨，市场规模7-10亿元，预测至2023年将增长43%，达到10-14亿元。凭借公司与终端客户的良好关系，有望迎来业绩爆发。

（2）水性涂料大势所趋，公司掌握先发优势

2019年下半年起，松井股份水性UV涂料技术产品进入苹果供应链，成为苹果手机保护壳及尼龙塑料插头所用涂料的唯一供应商。苹果公司将于2020年底完成转水性涂料的目标，预计公司水性涂料将迎来放量。由于水性涂料具有很强的技术壁垒，同等性能下水性涂料的价格高于油性涂料。2019年公司水性涂料单价达到262元/kg，毛利率高达85%，带动收入和利润大幅提升。

水性涂层材料在高端消费类电子领域的推广仍处于起步阶段，至2023年，预计3C电子涂料市场可达130-233亿元，我们中性估计水性涂料对一半的溶剂型涂料进行替代，即水性涂料占比达到37%，则市场体量可以达到50亿元以上，仍有巨大的增长空间。公司募投项目中投资1.6亿元建设5000吨/年水性涂料项目，预计建设期2年，将助力公司抢占水性涂料市场。

（3）5G带动3D玻璃应用提升，特种油墨需求不断增长

公司的3D玻璃感光油墨具有高综合性能、良品率较高、环保、易重复加工、可批量化实现3D玻璃装饰制程等优点，技术先进，有望对现有工艺实现替代。3D玻璃性能优异，5G、OLED等新技术带动市场需求持续扩大。

公司3D玻璃感光油墨产品曾于2018年供应谷歌手机，谷歌在2020年的项目中再一次选择使用了公司的产品。此外，公司已与华为签订一个特种油墨的项目，与苹果、小米、beats等终端客户也已展开合作，下游客户正在持续拓展中。

PUR胶是以聚氨酯为主要成分的热熔胶，主要应用于3C行业。公司目前已与英业达股份有限公司就应用于笔记本电脑的胶黏剂项目进行

合作，正处于项目测试验证阶段；与华为、蓝思、伯恩等客户正在就应用于手机的胶黏剂项目进行业务接洽，PUR胶项目研发和市场推广都在稳步推进中，未来有望成为带动公司业绩增长的又一个新产品。当前PUR胶的市场约为15亿元。伴随高端消费品小体积、轻量化需求不断提高，胶黏剂用量不断提升，预计未来这一趋势仍将保持。

（4）打入全球车灯龙头供应链

在汽车涂料领域，公司已有防雾车灯涂层技术和乘用车零部件PVD涂料技术两项核心技术，目前车灯防雾涂料已稳定向法雷奥供应，零部件PVD涂料、UV硅手感涂料、高光黑涂料等产品也正在供终端客户测试。凭借先进的技术，公司正在汽车涂料领域加速追赶。2019年汽车零部件涂料市场规模约为333-420亿元，相当于3C涂料的2-3倍，汽车涂料有望成为公司业绩的新增长点。

法雷奥车灯年产量约1亿个，占据全球产量的四分之一，公司进入法雷奥供应体系后，防雾涂料产品需求将大幅提升，带动公司汽车涂料业务指数级增长。

公司在国内率先推出UV固化的PVD技术，生产过程环保，不产生重金属、污水，并且产品性能优异、外观装饰效果佳，已经得到了国内汽车行业龙头广汽、吉利、上汽通用等企业的认可，并正在与大众等国外厂商展开联合开发，未来将对水电镀工艺实现逐步替代。

2019年乘用汽车零部件PVD涂料市场容量约为99-128亿元，且伴随环保政策日益趋严、市场对PVD技术认可度提升，加之环保型汽车的市场替代及乘用汽车改装需求提升，公司乘用汽车零部件PVD涂料市场容量预计呈增长趋势。

（5）投资建议

预计公司2020年、2021年和2022年归母净利润分别为1.21亿元、1.65亿元和2.32亿元，EPS分别为2.03元、2.77元和3.88元，对应当前PE分别为48.5X、35.7X和25.5X。基于2021年盈利预测，给予公司45倍估值，目标价124.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

短期硅料价格跳涨，硅料企业盈利水平明显增厚，且后续硅料价格仍具上涨动力，国内外多晶硅料企业成本有差距，多晶硅进口替代仍具较大空间，头部企业有望受益。（**证券）

（1）海外硅料巨头2020Q2业绩不佳，进口替代预期强化

瓦克和OCI是海外规模最大的两家光伏级多晶硅生产企业，近期，两家公司发布2020年二季度财报，多晶硅业务业绩表现疲软。与国内第一梯队的硅料企业相比，瓦克、OCI在盈利水平方面具有较明显的差距，随着国内主要硅料企业新投产能在2019年投产，国内企业的成本优势在扩大。随着未来国内硅料企业的进一步扩产，成本方面的差距可能将进一步扩大。整体看，国内外硅料生产的技术差距逐渐缩小，而国内企业在能源、人力等主要生产要素方面具有明显的成本优势，中长期看瓦克等海外企业可能难以与国内企业竞争，进口替代可能只是时间问题。

（2）多晶硅价格急涨，短期供给可能进一步收紧

近期硅料的供给明显受到新疆疫情以及相关事故的影响：根据硅业分会统计，7月份国内多晶硅产量约2.82万吨，创年内月产量新低，环比大幅减少14.4%，7月份新疆地区多晶硅产量约1.3万吨，占总产量的46.1%，环比大幅减少25.7%；由此推算7月份国内多晶硅产量的减少主要由于新疆地区产量减少。

预计8月份新疆地区多晶硅料生产仍受明显影响，8月份产量可能较7月份进一步减少。按照硅业分会的预测，8月份国内多晶硅料产量可能在2.4万吨左右，环比下降14.9%。海外进口方面，OCI马来西亚工厂（年产能约2.7万吨）原计划于7月中旬满产运行，可能形成一定的增量供给，但难改短期多晶硅料供需进一步偏紧的格局，未来多晶硅料仍具价格上涨动力。

（3）成本传导顺畅，下游头部企业亦有望受益

7月31日，隆基再次上调了硅片报价，158.75及166尺寸硅片报价均较一周前上调超过10%，按照硅料价格上涨20元/公斤估算，公司近期的两次调价已经将硅料涨价导致的成本上升向下游传导。单晶硅片环节属于双寡头竞争格局，作为硅料企业的核心客户，在当前硅料供应紧张的形势下，隆基等头部硅片企业在原材料采购方面可能相对二线企业更有保障，对下游的议价能力增强。

（4）硅料涨价对终端成本和竞价项目并网规模影响有限

根据硅业分会统计，2020年上半年全球硅片产量约72.5GW，其中单晶硅片产量为63.1GW，占比全球硅片总产量的87.0%，消耗多晶硅料约20.8万吨，多晶硅片产量约9.4GW，消耗多晶硅料约3.4万吨；推算单晶硅片单瓦硅耗约3.3g、多晶硅片单瓦硅耗约3.6g。

下半年国内需求以2020年竞价项目为主，根据能源局要求，对于2020年底前未全容量建成并网的竞价项目，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时，逾期两个季度后仍未建成并网的取消项目补贴资格。根据国家可再生能源信息管理中心统计，2020年竞价项目加权平均电价为0.372元/千瓦时，意味着如果不能在2020年底前并网，上网电价可能将下降2.7%，且2021年的硅料价格和组件价格具有不确定性，因此，如果单独看多晶硅料这个变量，我们认为多晶硅料价格上涨至9万元/吨甚至10万元/吨都不会对下半年国内竞价项目规模产生明显的负面影响。

（5）投资建议

短期硅料价格跳涨，硅料企业盈利水平明显增厚，且后续硅料价格仍具上涨动力；中长期看，考虑国内外多晶硅料企业的成本差距，国内多晶硅行业进口替代仍具较大空间；建议关注通威股份、特变电工等直接受益标的。

下游硅片等环节顺利将多晶硅料涨价导致的成本增加向下游传导，头部企业在原材料采购方面相对二线企业更有保障，对下游的议价能力增强，建议关注隆基股份等。

中长期看，光伏行业前景明朗，未来有望通过技术进步实现度电成本不断降低，从而实现行业装机规模的持续增长；建议关注单晶硅片、胶膜、光伏玻璃等竞争格局相对较好环节的头部企业，如隆基股份、福斯特、福莱特等。