1.万润股份：加速成长的化工新材料定制平台，借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期，依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点

2.长阳科技：国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远。三大维度保障发展，功能膜市场空间广阔。重视研发，客户优质，公司未来可期。

3.2020年开始TOF的出货量将进一步爆发，在整体3D感应中占比有望达到 40%，出货量有望超过1.6亿部，产业链公司迎来机遇。相关标的：杰普特、欧菲光、水晶光电、联创电子。

加速成长的化工新材料定制平台，借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期，依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点（**证券）

（一）、纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台。回溯历史产品，纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手段保证长流程精细化工品纯度高、批次稳定；23 个生产车间，645 套合计容量 3000方的生产装臵保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势，产品序列有望向多应用领域延伸，逐步成长为化工新材料定制平台。

万润核心优势之一为单体提纯技术，包括精馏、分子蒸馏、柱层析、重结晶、等除杂、除金属离子、提升电阻率技术，保证了产品纯度和批次稳定性。万润在生产过程的控制方面有二十多年的经验，技术水平一直保持国际先进、国内领先的优势地位，此外公司还掌握超低温反应技术、乙硼烷还原技术等，减少副反应，提高产品收率同时易于提纯。目前公司生产的液晶单体纯度可达 99.9%，对于特殊杂质以 ppm 级控制。值得一提的是，对于近年来布局的 OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体，以吲哚、芳胺类为例，万润已经能做出纯度99.9%的产品，部分自主知识产权的 OLED 成品材料已在下游厂商进行放量验证。

万润核心优势之二体现在规模化的生产能力，公司拥有二十年为国内外客户提供合同定制产品的经验，多功能生产装臵可以为客户提供公斤级到百吨级的精细化学品定制加工服务。公 司生产场所包括总部、生产基地、全资子公司等共计 23 个车间，以及 645 套合计容量共 3000方的生产装臵，可以进行大规模工业化高压加氢反应（最高压力 26MPa）、低温反应（最低温度-100℃），witting 反应、格氏反应等。

基于核心优势不断完善研发管线，拓宽产品序列万润已公开发明专利基本覆盖了所有研发产品线，呈不断完善并向多领域扩张趋势。2006-2020 年间，万润共公开发明专利 585 篇，实质审查的生效和授权专利共 249 篇。公司公开专利数量在 2016 年后快速增长，仅 2019 年便达到 198 篇。其中信息材料产业专利比重持续上升，占总专利数比值>95%，该板块主要包括 OLED、液晶、聚酰亚胺（PI）、光刻胶（PR）单体和电池等细分领域，这是万润未来研发侧重点。随着公司研发投入和技术人员的增多，专利申请数量大幅上升，在可预见的未来，公司专利产出仍将持续增加。 

公司思路清晰，长期看利用技术优势不断拓宽高端精细化工品的产品序列，中期看，PI 和光刻胶，以及医药 CDMO 等孵化带动公司业绩有望超预期。

（二）、借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期：2019 年日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道，当前是公司切入柔性显示用 PI 和光刻胶产业链的最佳契机，目标市场空间超百亿人民币。PI 和光刻胶单体及聚合物种类繁多，下游对纯度、特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利，公司产品均为下游主流应用原材料，关键单体覆盖率高。在强大的品控和生产能力支撑下，公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。

PI 研发储备方面，万润具备超前的机遇意识，在柔性屏市场出现早期便涉足 PI 单体和浆料的开发工作。近五年公司共公开 PI 相关专利 22 篇，授权 7 篇，涉及 6 篇 PI 单体、16 篇 PI浆料。除了 PI 单体，万润还掌握 PI 类高分子聚合技术，为后续进入 PI 浆料领域做好了准备。结合万润核心技术优势及 2019 年年报首次重点提到的 PI 业务布局，未来该业务增量有望超预期。

万润 PI 业务以单体和聚合物为主，到 2022 年，预计TFT 基板用 PI 浆料市场规模 42亿元，由于其单体选择较多，二胺、二酐消耗量按照质量比 1:1 进行估算，单体市场合计近 17 亿元。折叠屏盖板和触控用 CPI 膜对应的 TFMB 和 6FDA 市场规模合计近 6 亿元。 

考虑到万润的技术实力，以及多年来在国际市场上良好口碑，安信证券预测远期万润 PI 浆料、二胺、二酐单体市占率分别为 5%、20%、10%，CPI 膜 TFMB、6FDA 单体市占率为20%、10%。根据以上情形，我们测算远期万润 PI 单体和浆料收入近 6.7 亿元，净利润近2.0 亿元。

万润处在光刻胶产业链上游的单体/成膜树脂环节，具备技术优势。而 IC 制造对光刻胶金属离子等杂质的含量要求在 ppb 级别，部分配套材料的要求更是达到了 ppt 级，这需要 PR 单 体/树脂商有极高的品控能力来保证不同批次产品的稳定性。单体提纯技术和品控环节均为万润的强项，在此基础上，据公告公司还掌握聚丙烯酸类、聚酯类高分子聚合技术，不排除万润后续步入 PR 树脂业务。

万润在关键时间点切入光刻胶产业链具备天时地利。半导体光刻胶领域，除了 ArF、KrF 胶，关键原材料 PR 单体及树脂同样被日本垄断。2019 年日韩贸易冲突爆发后，日本断供名单也包了含光刻胶，半导体 IC 产业巨头韩国三星电子和 SK 海力士首当其冲，只能寻求 JSR 比利时工厂及 TOK 韩国仁川工厂的增产支援。光刻胶“卡脖子”技术和地缘政治冲突导致的去全球化使半导体 IC 产业链各环节的供应出现风险，逼迫下游光刻胶工厂开拓新的原材料供应渠道，这为万润进入光刻胶产业链提供了天时。纵观全球光刻胶工厂分布，不难发现主要集中在日本、韩国、中国台湾等地区。一旦日本出现断供迹象，韩国和中国台湾工厂势必增产保证下游供应，对PR单体/树脂的需求也会增加。万润工厂地处山东烟台，在地理位置上作为原料供应商有着相当的优势。同时从供应链安全角度考虑，两地工厂甚至美国 TOK 工厂都有较强的动机拓宽原材料渠道，万润凭借其技术优势也是最佳选择。

（三）依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点：高质量大规模稳定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范，使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时，公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来将实现加速成长。

（四）、投资建议：安信证券预计公司 2020-2022 年营收分别为29.87/40.86/54.47 亿元，归母净利润分别为 5.22/7.25/9.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.80/1.04 元/股。公司是有机合成领域平台型公司，参考可比公司 2020年平均 PE 为 42 倍，考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速，保守给予 36倍估值，对应合理价值 20.52 元/股，给予买入-A 投资评级。

国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远。三大维度保障发展，功能膜市场空间广阔。重视研发，客户优质，公司未来可期。（**证券）

（一）、长阳科技是功能膜龙头企业，技术领先快速成长。公司主要从事反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。公司以反射膜成熟技术为基础，打破海外垄断，成就行业领先地位，并于 2018 年进入光学基膜领域，随着产品品质改善，公司光学基膜产品销售快速增加，毛利率水平提升迅速，实现由负转正。此后公司又继续开拓 TPX 离型膜等新品种，不断打开成长空间，实现业绩的快速增长。

功能膜是一种高分子材料膜，效用多样，具有吸附、保护、分离、绝缘、光电、磁性、催化活性等功能。其功能各异、品类多样，可应用于电子电气、光电显示、新能源等众多领域，已成为工业领域中不可或缺的材料之一。

（二）、三大维度保障发展，功能膜市场空间广阔。短期看，大尺寸电视、LED 照明双动力，保障反射膜需求。当前电视平均 45.5 寸，并将继续保持大尺寸化趋势，驱动行业增长，根据 IHS 数据，2022 年反射膜需求量 25514 万平方米，其中液晶电视占比 80%。

中期看，搭载 Mini-LED 的电子产品逐步问世，高附加值反射膜市场广阔。根据我们的测算，仅中国市场 PAD 应用的反射膜潜在市场就在 5亿元以上。

长期看，公司战略瞄准十年十膜，目标在多个产品上实现国产突破与进口替代，打造全球领先功能膜企业，成长空间广阔。

（三）、重视研发，客户优质，公司未来可期。公司组建了由“国家重点人才计划”技术专家牵头，大批高素质的技术研发人员组成的研发团队，成立长阳尖端材料研究院，计划招募 100 名海内外行业精英和高校人才。通过研究院打造产品开发、客户方案解决和前沿开发三大平台，把产品开发创新作为公司的核心原始驱动力，实现创新和业绩的协同有机增长。同时，公司已成为韩国三星、韩国 LG、京东方、群创光电以及德国 Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名企业的供应商。公司具备优异的创新能力，深受下游客户认可，市场份额有望逐步提高，未来可期。

（四）、投资建议：公司是国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远，中信证券预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.72/2.56/3.44 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.61/0.91/1.22 元。参考可比公司 PE 估值及 PEG 估值，考虑公司的高成长性，2020 年 58 倍 PE 是合理的估值水平，对应目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评级。

2020 年开始 TOF 的出货量将进一步爆发，在整体 3D 感应中占比有望达到 40%，出货量有望超过 1.6 亿部，产业链公司迎来机遇（**证券）

（一）、dToF开启深度信息的新未来。目前存在两种 ToF 技术路线：iToF（间接飞行时间，indirect-ToF）和 dToF（直接飞行时间，direct-ToF）。dToF 直接测量飞行时间，原理是通过直接向测量物体发射光脉冲，并测量反射光脉冲和发射光脉冲之间的时间间隔，得到光的飞行时间，从而直接计算待测物体的深度。iToF 则是通过发射特定频率的调制光，检测反射调制光和发射的调制光之间的相位差，测量飞行时间。dToF深度算法相对简单，难点在于用以实现较高精度的 SPAD。未来 TOF会向更高集成度、更小的传感器尺寸、更高分辨率发展。

（二）、ToF未来最有潜力的应用在 AR领域。目前手机是 ToF 在消费电子中的主要应用领域，随着市场对 3D 视觉与识别技术的兴趣日益浓厚，头部终端厂商推动 TOF 技术在 3D 感知和成像方向上不断拓展，TOF 技术在智能手机端加速渗透，TOF 的使用进一步丰富着 3D sensing 的应用场景。伴随 AR/VR 的发展，ToF 有望成为智能手机摄像头的下一个风口。

ToF 技术的应用亦是 AR、VR 时代的催化剂。考虑到 ToF 的两个独特的优点——作用距离长、刷新率高，存在远距离 3D 测距需求的 AR/VR 是最能体现 TOF 优势的功能之一。根据 Markets and Markets，2019 年全球 AR 市场规模达到 107亿美元，预计到 2024 年将达到 727 亿美元。

（三）、dTOF在 iPad Pro 上的应用，可以视为苹果打通 AR生态硬件基础的第一步。未来苹果通过技术改进和突破，有望将 dTOF 引入手机端以及更多地AR 设备，促进 AR 硬件设备的发展同时，也激发设计师基于 dTOF 的特性开发如建筑、教育、医疗等更多场景的 AR 内容应用，推动 AR 应用生态持续完善。下一波创新性革命，TOF市场空间巨大。

（四）、我们看到 2019 年 3D 感测手机大多集中在高端机等旗舰机型，结构光以苹果为代表，自 iPhoneX 后的机型都已经搭载结构光功能，而华为搭载 TOF 的机型数量最多。根据 Yole 的预测数据显示，全球 3D 成像和传感器的市场规模在 2016–2022 年的 CAGR 为38％，消费电子是增速最快的应用场，2016–2022 年的 CAGR 高达 160％，到 2022 年消费电子市场规模将超过 60 亿美元。

从出货量上来看，预测智能手机 3D 感测（结构光+TOF）需求将从 2017 年的 4000 万部增加至2019 年的 2 亿部以上，其中 2019 年的 ToF 机型还主要集中在几款高端旗舰机，从 2020 年开始 TOF 的出货量将进一步爆发，在整体 3D 感应中占比有望达到 40%，出货量有望超过 1.6 亿部。

（五）、投资建议：通过对已经上市的主流 3D 摄像头产品进行拆解分析，3D 摄像头产业链可以被分为：上游：红外传感器、红外光源、光学组件、光学镜头以及 CMOS 图像传感器；中游：传感器模组、摄像头模组、光源代工、光源检测以及图像算法；下游：终端厂商以及应用。国盛证券建议重点关注：杰普特、欧菲光、水晶光电、联创电子。

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