投资要点：

1、光伏级三氯氢硅需求快速增长

2、公司是国内三氯氢硅行业龙头，布局一体化产业链

3、估值

三孚股份(603938)

一、光伏级三氯氢硅需求快速增长

目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），较2020年和2019年分别减少3万吨、9万吨，供需格局进一步改善。2021年1-9月，我国三氯氢硅产量为26.87万吨，同比增长9.50%，开工率约70%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。

受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。光伏级产品价格由6000元/吨大幅上涨至36000元/吨，普通级三氯氢硅价格也涨至31000元/吨。一方面，预计21Q4、22Q1、22H2将分别有10万吨、10万吨、40万吨左右多晶硅企业投产，需求端拉动三氯氢硅需求；另一方面，工业硅价格短期有回落趋势，有利于增厚三氯氢硅产品利润。

预计2021-2025年，国内多晶硅料需求量有望达到65.48、88.54、104.36、122.92、140.49万吨，全球光伏有望带来三氯氢硅需求2.74、4.27、52.18、61.46、70.25万吨。硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长。按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6、19.9、21.3、22.8、24.4万吨。因此，2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4、64.2、73.5、84.36、94.7万吨，今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。

二、公司是国内三氯氢硅行业龙头，布局一体化产业链

三孚股份形成“两硅两钾“格局，现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。

公司以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。

受益于公司主要产品量价齐升，2021H1公司实现营收6.35亿元，同比增加30.86%；归母净利润1.48亿元，同比+299.80%。2021H1公司实现毛利率33.91%，同比增加7.12pcts；公司净利率达到历史最高的23.17%，同比增加15.62pcts，从而带动公司盈利能力显著提升。未来，随着公司业务布局逐步完善，新能产能逐渐落地，公司盈利能力有望进一步提高。

三、估值

国信证券预计公司2021-2023年归母净利润4.89/7.27/9.04亿元，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为14.3/9.6/7.8x。我们看好三氯氢硅的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。

研报来源：国信证券《三孚股份动态报告》，分析师：杨林（证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002），分析师：杨林（S0980520120002），2021年10月14日。