投资要点：

1.新增装机量的快速增长将提升光伏银浆需求

2.高效电池和双面电池技术的持续渗透，银浆耗量将大幅增长

3.国产光伏银浆龙头企业引领国产替代，产品不断推陈出新

4.目标空间超50%

帝科股份(300842)

一、新增装机量的快速增长将提升光伏银浆需求

在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到1050~1295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355~440GW。“十四五”期间全球装机量与“十三五”期间相比将增长100.76%~147.61%，将带动正面银浆需求2.1-2.59万吨。中国光伏协会预计2021年全国晶硅电池片产量将超过152GW，同比增长12.76%。

二、高效电池和双面电池技术的持续渗透，银浆耗量将大幅增长

TOPCon和HJT电池技术理论光电光电转换效率超28%，具有非常大的市场潜力。目前全球HJT电池规划产能已突破4.1GW，国内HJT电池规划产能已突破1.2GW，量产化的HJT电池已经达到了23%的光电转换效率，最高效率可达25%以上。随着核心设备国产化、供应链进一步的完善和工艺的持续优化，N型TOPCon和HJT电池技术市占率将得到快速提升。TOPCon电池银浆消耗量约为164.1mg/片，HJT电池银浆消耗量约为223.3mg/片，相比现在主流PERC技术正面银浆耗量78.2mg/片，将分别增加109.85%和185.55%的银浆耗量。

根据中国光伏行业协会统计和预测，2020年双面电池组件市占率达到25%，预计到2025年双面电池组件将占到60%。N型双面电池与单面电池相比增加了背面银电极的用量。2020年N型TOPCon电池正面银浆耗量87.1mg/片，如果制作成双面电池，背面银浆耗量为77mg/片，银浆耗量将增加88.40%。

三、国产光伏银浆龙头企业引领国产替代，产品不断推陈出新

国内光伏产能的崛起以及市场需求快速增加下，银浆踏上国产化征程。目前基本形成了以帝科股份、晶银新材、匡宇科技、聚和股份等为代表的四大国内浆料龙头企业，并逐步打破了由杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等海外浆料企业的垄断。目前国内四大银浆厂商(帝科股份、苏州晶银、常州聚和、匡宇科技)高温银浆市场份额合计已超过50%，市场竞争相对激烈。其中帝科股份占比最大，约15%左右，苏州固锝市场份额超10%。未来国产浆料的市占率有望持续突破，到2021年或达到60%以上。根据前瞻产业研究院数据统计和预测，2020年国产光伏银浆市场占比达到50%，2021年至2022年国产光伏银浆市占率将分别达到60%和65%。

帝科股份是国产光伏银浆的领军企业，公司光伏银浆产品主要包括DK91系列、DK92系列、DK93系、DK61系列、DK71系列，DK81系列，产品涵盖多晶黑硅5栅电池技术、单晶PERC技术、TOPCon技术、HJT技术及MBB多主栅、叠瓦和分布印刷技术路线。公司光伏银浆产品得到包括通威太阳能、晶科能源、天合光能、晶澳太阳能、江西展宇、韩华新能源、正泰新能源、协鑫集成、英利能源等越来越多光伏知名厂商的认可，逐渐打破了国外厂商的垄断。帝科股份已跻身于杜邦、贺利氏、三星SDI、硕禾等一线正面银浆供应商梯队，已成为正面银浆全球市场主要供应企业之一。

四、目标空间超50%

国联证券预计公司2021-2023年可实现营业收入29.16亿元、41.70亿元和62.39亿元，同比增长84.35%、43.04%和49.61%，实现净利润1.43亿元、1.90亿元和2.99亿元，同比增长74.30%、33.04%和57.15%，EPS为1.43元/股、1.90元/股和2.99元/股，对应PE为52x、39x和25x。公司是光伏银浆的龙头企业，将受益TOPCon和HJT电池技术的持续渗透。参考可比公司平均PE，给予75倍估值，对应股价107.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：光伏新增装机量不及预期；海外市场关税政策的变动；汇兑损失的风险；银浆产品知识产权的风险；产能扩建不及预期；新产品推广不及预期。

研报来源：国联证券《帝科股份公司深度研究》，分析师吴程浩（执业证书编号：S0590518070002），2021年07月26日。

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