投资要点：

1、硅料龙头业绩迎来快速增长

2、光伏需求快速增长，硅料行业景气度高涨

3、品质及成本优势显著，龙头成长加速

4、头部券商给予买入评级

大全能源(688303)

一、硅料龙头业绩迎来快速增长

大全能源高纯晶硅年产能达7万吨以上，国内份额约20%，全球份额约14%，均分布于极具低成本能源优势和硅产业基地集群优势的新疆石河子地区，生产成本全球领先。公司产品达到电子级多晶硅国家标准，处于国内先进水平。受益于公司产能规模扩张，近年来公司营收整体保持稳步增长态势，2016-2020年复合增速达38%，2020年营收达46.64亿元，同比增长92.3%。2020Q1公司延续高增长态势，实现营收16.61亿元，同比增长40.83%，实现归母净利润5.82亿元，同比增长130.4%。2020H2起，受益于硅料供需持续趋紧、价格大幅上涨推动，公司毛利率迎来快速提升，2021Q1升至46%，预计21Q2毛利率有望进一步升至60%以上。

二、光伏需求快速增长，硅料行业景气度高涨

在“零碳”目标驱动下，光伏凭借性价比持续提升的优势，有望引领全球清洁能源革命，预计2021/22/25年全球光伏装机将达155/210/350GW，未来5-10年CAGR有望保持20%-25%。光伏装机快速增长带动多晶硅需求加速放量，预计2021/22/25年全球硅料需求约为55/71/105万吨。短期看，叠加下游硅片大幅扩产，硅料产能供给紧张，产品价格上行带动厂商近两年盈利处于高位；中长期看，龙头厂商凭借成本和品质优势，有望实现份额稳步扩张。

硅料市场份额加速向龙头厂商集中，国内多晶硅行业CR5从2017年的50%提升至2020年的88%，通威股份、新疆大全、保利协鑫、新特能源等企业引领硅料行业供给格局。预计2021/22年光伏硅料年化产能将达57/79万吨（含颗粒硅），实际有效产能增幅较慢。尽管通威、大全、协鑫等企业新产能预计将于21Q4起开始集中投产，但产能的高品质稳

定运行仍需爬坡期，在3-6个月内难以完全有效贡献产量，因此硅料有效产能增幅释放节奏仍相对较慢。预计2021H2硅料价格将总体保持稳中有降趋势，整体成交价或将在150-200元/kg之间波动。

三、品质及成本优势显著，龙头成长加速

目前公司多晶硅设计产能为7万吨/年，位列全球前五，历次新产能爬坡顺利，持续维持超产满销状态。公司通过持续优化生产工艺，挖掘产能提升空间，预计2021年公司多晶硅产

量有望增至8.2万吨左右；且随着公司3.5万吨新项目有望于2022Q1达产，预计其2022年产能将增至11万吨以上，市场份额进一步提升。

公司将继续围绕N型单晶硅片用料和半导体级多晶硅进行研发投入，提升技术水平，以满足N型单晶电池以及半导体产业对原材料的需求。从产品质量来看，公司产品杂质浓度、少子寿命等技术指标领先可比公司，已达到了指标要求最高的《电子级多晶硅》（GB/T12963-2014）电子1级标准。2020年公司单晶硅片用料产量占比约95%，销量占比达97.07%，目前单晶硅片用料产量占比已达到99%以上，处于国内先进地位，领先平均水平15-20pcts。

目前已与隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技、天合光能、中环股份、阳光能源、环太集团、高景太阳能、京运通等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系，其中2019/20年第一大客户隆基股份销售占比超50%。随着公司产能规模和下游主要客户经营规模的扩大，公司销量有望保持快速增长趋势。2020-2025年已签长单规模超42万吨，硅料长单为公司中长期扩产规划奠定需求支撑。

四、头部券商给予买入评级

中信证券预计公司2021-23年归母净利润分别为62.0/65.1/67.6亿元，对应EPS预测分别为3.22/3.38/3.51元，现价对应PE分别为19/18/18倍。参考可比公司平均估值，给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价77.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：光伏需求增长不及预期，硅料价格持续下降，公司产能释放进度不及预期，贸易摩擦升级等。

研报来源：中信证券《大全能源投资价值分析报告》，分析师华鹏伟（S1010521010007），2021.7.26。

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