1.金河生物：生猪产能快速恢复+饲料禁抗，金霉素量价齐增可期，公司业绩弹性较大，战略布局动保板块，有望成长为新的利润增长点。

2.供给侧改革+碳中和这两大政策力量驱动，新的需求空间打开，价格中枢逐步抬升，行业迎来高利润和强持续性的新时代。标的：云铝股份、神火股份、天山铝业等。

生猪产能快速恢复+饲料禁抗，金霉素量价齐增可期，公司业绩弹性较大，战略布局动保板块，有望成长为新的利润增长点。（**证券）

（1）金霉素量价齐增可期

金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，金河生物和正大集团是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.3万吨/年，产能占比49.07%。公司和正大集团合计产能占行业产能的比重达到90.74%，呈现典型的寡头竞争格局。

2020年4月26日，农业农村部明确要求2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，但并未禁止金霉素和吉他霉素在养殖过程中添加。我国饲料禁抗政策将刺激金霉素需求向好，此外，在市场上盐酸多西环素价格居高不下的背景下，金霉素性价比优势明显，部分兽医会用金霉素替换盐酸多西环素，整体来看，金霉素终端销售价格相比于之前将有明显提升。

随着单个养殖场养殖量增长，非洲猪瘟的爆发使养殖场不得不加大生物防疫投入，金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。随着我国养殖集约化程度提升，养殖户用药意识提升，我国生猪养殖的金霉素渗透率有望达到美国的水平，则国内金霉素需求量有望达到16.46万吨，仍有3-4倍的成长空间。

正是基于公司对饲料禁抗政策推行后国内金霉素需求的持续向好，公司正式开启了金霉素产能的又一次扩张。公司拟通过投资66458.70万元新建年产52000吨兽药级高效金霉素和1000吨盐酸金霉素原料药项目，有望进一步增厚公司利润。

整体来看，在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间；金河生物作为金霉素绝对龙头，业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%，在养殖高景气背景下，下游客户对提价的容忍度极高。因此，我们预计2021年国内金霉素价格有较大提升空间，公司业绩弹性巨大。

（2）战略布局动保板块，有望成为公司新的利润增长点

公司布局动保板块多年，主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟，产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。进入2020年，在养殖高盈利刺激&政策支持下，下游生猪产能正在快速恢复，与此同时，在市场上暂无有效疫苗的背景下，养殖门槛大幅抬升，大型养殖集团市场占有率稳步提升，产能快速恢复&集中度提升背景下，公司动保表现亮眼。

公司募投8.2亿元主要用于金河佑本的建设以及杭州佑本新版GMP技改项目，进一步标明了公司立足“大动保”的战略目标。动保板块市场空间相对较大，从金霉素切入到动保板块可以为公司提供持续的利润增量。

未来三到五年，兽用生物制品将是公司至关重要的增长引擎，作为公司风口赛道，疫苗板块将从产品组合、技术服务、渠道覆盖同时发力，以占据国内疫苗头部位置。3月8日，公司发布《金河生物集团增长与升级战略》，明确指出，公司未来将夯实兽药基石赛道，助推疫苗风口赛道，稳健发展淀粉、环保支持赛道，择机进入高成长型其他动保新赛道。

到2023年，公司动保业务收入达到31亿元，市值提升至120亿元；到2025年，动保业务收入达到47亿元，市值提升至200亿元，实现公司从“金霉素大王”到“领先动保公司”的成功转型。

（3）投资建议

预计，2020-2022年，公司EPS分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE分别为25/14/8X，参考可比公司2021年27.73XPE，给予公司2021年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。

供给侧改革+碳中和这两大政策力量驱动，新的需求空间打开，价格中枢逐步抬升，行业迎来高利润和强持续性的新时代。（**证券）

（1）电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝新增产能

2020年我国电解铝产量和吨铝利润均创出历史新高：2020年全年产量达到3724万吨，同比增长4.2%；受益于2017年电解铝供给侧改革红利，与疫情过后下游需求复苏超预期，电解铝行业利润创下历史新高，未来有望持续维持在高位。

2021年1月，全国电解铝运行产能增至3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年，产能利用率达到91.6%，建成产能逼近合规产能红线约4500万吨/年，增量空间十分有限，在产业政策继续严控新增产能背景下，需求的快速放量可能带来明显的供需抽紧。

国内2021年计划投产产能约300万吨，但受制于配套建设进度、资金，投产进度较为缓慢，预计全年净贡献产量约100-150万吨。海外2021年计划投产产能57万吨。社会库存累库同比下降，进口持续强势预示需求景气度延续。

（2）碳中和促进的新兴需求与经济复苏共振向上

铝合金在新能源车轻量化中有其天然的优势。据中国汽车工业协会数据，2020年，我国新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创历史新高。2021年1月，新能源汽车领涨的势头明显，产销分别达到19.4万辆

和17.9万辆，同比增幅高达285.8%和238.5%。其中纯电动汽车增速尤为显著。

2021-2025年全球新能源汽车产量分别为465、666、890、1158、1445万辆，CAGR高达38.3%，2021-2025年全球新能源车用铝量分别为92、142、202、278、363万吨，CAGR约42.8%。2021-2025年我国新能源汽车产量分别为210、298、405、549、703万辆，CAGR高达40.6%，2021-2025年我国新能源车用铝量分别为37、57、83、119、160万吨，CAGR约49.7%。

太阳能光伏发电用挤压铝材广泛用于太阳能发电站其中电池板框架、支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造。碳中和驱动光伏需求增量，发电成本稳步下降的光伏项目投资收益吸引力增强，未来光伏装机需求将呈现加速的趋势。按照光伏系统中支架的需求强度约为20kg/KW，2020-2025年年均铝需求量从96万吨提升至230万吨，年均增速19%。同期海外光伏产业年均铝需求量从134万吨提升至148万吨，年均增速2%。

房地产后周期支撑电解铝消费，2020-2021年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，有助于进一步扩大供给缺口。2020年国内电网投资下滑6.2%，但碳中和背景下未来能源革命对于电网的需求值得期待。

随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。

（3）碳中和驱动边际成本曲线陡峭化，氧化铝维持过剩格局

全球电解铝碳排放增速较快，电力排放是主要来源。2019年原铝平均碳排放的构成是：电力排放10.7吨，占64.8%，是最大的影响因素。碳中和促进能源结构转型，有望进一步压制火电铝产能供给。再生铝碳排放显著低于原铝排放，碳中和背景下再生铝占比有望继续抬升。

电力占据电解铝成本近50%，电解铝行业的产能转移本质是寻找最低电力成本区域的移动过程。近几年产能从山西、河南向具有自备电优势的山东、内蒙、新疆明确的显示了这一产能转移方向。而在当前，电解铝又进一步向西南地区具备水电优势的区域转移，一方面是看中水电的成本优势，另一方面因为铝行业碳排放交易箭在弦上，采用水电绿色能源生产的电解铝更加具备成本竞争优势。未来，火电铝产能可能在国家能源考核中逐步受到压制。

2020年1月5日，中国生态环境部颁布了《碳排放交易管理办法（试行）》，该管理办法将于2021年2月1日起开始实行。碳排放交易管理有望增加火电铝生产成本，并促进火电生产铝向清洁能源生产铝方向转移。

国际货币基金组织预测，为实现2030年2℃的控温目标，每吨二氧化碳定价应在75美元左右，而目前全球平均价格为2美元，与目标价格相去甚远。

据发改委公布各省2019年能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古考核结果为未能完成，被通报批评。2021年2月25日，由于火电大省内蒙古总体能耗不达标，蒙东地区的锦联、霍煤等电解铝厂初步计划将以检修性质减产，整个蒙东地区影响年产能或在10万吨左右水平，碳中和威力开始显现。

火电铝碳排放显著高于水电铝，造成吨铝成本差额为560元。未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下低成本的且拥有水电电力的铝企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，强化成本壁垒，提高盈利能力。

由于当年未跟随电解铝进行供给侧改革，在电解铝产能急刹车的同时，氧化铝产能仍在继续增长。2021年国内计划新增氧化铝产能520万吨，预期更是有超过2000万吨的氧化铝布局，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能450万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。

（4）供需缺口逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升

展望2021~2023年中国电解铝供需格局，供给侧改革和碳中和时代到来，供给侧受到压制，新的需求空间将被打开，国内供需缺口将逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升。

建议关注三大逻辑，一是是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；二是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性；三是受益于碳中和带来的红利，拥有绿色能源供应的标的，具备远期估值抬升潜力。

建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。