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国金证券研报指出，国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落。预计2025年全球新增电解铝产量54万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。

1）氧化铝阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解

2024年资源端风险横跨全年，国产矿安全环保问题及海外矿扰动制约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下，仍有39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产；而投资金额大、建设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。

当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新产能兑现。预计2025年全球氧化铝产量同比增长650万吨，随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，但氧化铝新增产能集中在上半年释放，预计矿原料存在阶段性供需错配。

国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落。国内电解铝进一步逼近产能红线；欧洲能源危机导致的减产目前仅少量缓慢恢复，而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。

海外电解铝产能远期规划多，但实际落地速度较慢，预计2025年全球新增电解铝产量54万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。

2）原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间

2025年，我国铝元素直接及间接出口美国84万吨，若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，预计铝元素出口减量分别为15.6/16.8/19.8万吨。

取消出口退税致使铝材出口短期承压，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素将再平衡。

2025年新能源贡献主要增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下，原铝将开启持续去库进程，预计25/26年全球平衡为-63/-59万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。

2025年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升。预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。

关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。

研报来源：国金证券，李超，S1130522120001，供改红利兑现，铝业长牛可期。2024年12月1日

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