投资要点：

1、算力+数字经济驱动需求爆发，一线IDC价值凸显

2、区位优势+优质客户+良好运维，铸就全面领先的IDC龙头

3、盈利预测

润泽科技(300442)

一、算力+数字经济驱动需求爆发，一线IDC价值凸显

全球IDC市场规模持续稳定增长，超大型数据中心成为主流。根据中国信通院数据，2021年中国IDC市场规模1500.2亿元，约占全球的34.23%，2016-2021年CAGR达27.8%，高于全球IDC市场规模平均增速。预计2022年中国IDC市场规模有望实现27%左右的增长，达到1900亿元。

GPT所代表的生成式AI是新一轮技术革命，国内外巨头在相关应用纷纷布局，“iphone时刻”可能已经到来。AIGC应用的发展离不开算力支持，而云厂商是目前可以大规模、相对低成本提供算力的主要来源。在海内外各家科技龙头军备竞赛的背景下，云厂商龙头的数据中心相关需求将有望得到显著带动。数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。在疫情催化、国内新基建政策推动，大型数据中心在金融、交通、在线教育、医疗影像等行业仍有广泛应用空间，预计未来中国IDC规模还有进一步提升的空间。

需求结构：一线及周边城市对于IDC需求量更大，互联网公司是IDC主要使用者。数据中心最主要的客户是互联网公司，占比达到60%。互联网公司主要分布在一线城市，并且对于数据中心的延迟有着较为严格的要求，因此对于建设在一线及周边城市的IDC需求更为旺盛。

在需求与政策的双重驱动下，第三方数据中心运营商积极贯彻落实国家总体要求，在重点区域建设和运营数据中心，满足不断增长的算力需求。从产业政策上看，2020年以来，一线城市IDC的进入门槛持续趋紧。2021年下半年，能耗双控相关政策对新建IDC项目的能耗指标、供电等进一步收紧，短期内影响了部分IDC的交付。一线城市对IDC相关指标的严控仍将持续，一线城市IDC供给仍将面临缺口。

基于一线城市所面临的需求扩张与资源紧缺的矛盾，我们认为数据中心在建设运营和商业运作方面将呈现如下趋势：1)建设运营趋势：资源限制和政策约束下，一线城市成为核心竞争区域，具有资源背景、先发优势、技术能力的运营商有望实现快速扩张。2)商业运作趋势：数据中心获批建设趋严背景下，行业或迎来并购潮。

目前，我国IDC行业竞争者主要分为两大群体，一是以中国电信、中国联通、中国移动为主的基础电信运营商群体；二是以奥飞数据、万国数据、世纪互联等为代表的专业IDC服务商群体。此外，以阿里云、华为云、腾讯云为代表的云服务商，也围绕云服务自建数据中心进行传统IDC业务。

二、区位优势+优质客户+良好运维，铸就全面领先的IDC龙头

1.资源优势：卡位一线城市，自建大规模园区级数据中心。润泽科技是一家国内领先的数据中心整体解决方案提供商，截至目前公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区5个区域布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心，29万个机柜。公司预计到2023年底，全国多个园区级已投产及待交付机柜合计约12万架，正在交付或即将交付的数据中心上架爬坡期公司预计为24个月。对比各IDC公司机柜扩张计划，润泽科技在手机柜项目充足，增长确定性强，预计公司扩张速度将明显高于行业平均水平。

2.客户优势：与运营商深度合作，终端客户覆盖字节、华为等优质客户。润泽科技与运营商深度绑定的优势包括：（1）公司优势在于提供机房环境服务，电信运营商的优势在于提供宽带服务，双方优势互补可为客户提供最优质的服务；（2）公司直接客户电信运营商的应收账款质量较高。

3.运营优势：运维能力凸显，盈利水平领先。数据中心最大的成本来自电费的支出，占总支出的50%以上，其次是折旧和房租。2021年，润泽科技毛利率54%，与光环新网并列第一；润泽科技净利率高达35.3%，远高于其他各IDC公司。2022年，润泽科技毛利率和净利率分别为53%和44%，远高于其他同行。我们认为，公司毛利率和净利率显著领先同行业公司，主要是电价、上电率、运营模式等综合因素所致。

4.技术优势：液冷机柜批量投产，引领算力中心转型升级。液冷技术通过冷却液体替代传统空气散热，液体与服务器高效热交换，提高效率，挖潜自然冷源，降低PUE，逐步成为一种新型制冷解决方案。三大运营商推动数据中心液冷发展，数据中心液冷渗透率有望快速提升。当前，润泽科技在数据中心液冷机柜领域技术领先，公司液冷机柜有望充分满足下游AI算力需求，看好公司凭借液冷机柜进一步拓展客户资源、提升综合盈利能力。根据公司公告，公司已拟定3到5年战略，将向智算中心和超算中心快速演进，形成数据中心、智算中心和超算中心融合的综合算力中心，引领算力中心转型升级。

三、盈利预测

中信证券预计2023-2025年归母净利润分别为18.17亿、24.53亿、33.06亿元，参考可比公司奥飞数据、科华数据、光环新网、宝信软件、数据港现价对应2023年Wind一致预期平均43倍PE，考虑到公司的快速扩张和优质业绩，给予公司2023年43倍PE，对应目标价46元。此外，从PEG的角度，预计公司2022-2025年归母净利润复合增速约40%，考虑到公司优质的商业模式、领先同行业的盈利能力，给予公司PEG略大于1具备合理性。综合两种估值方法，最终给予公司2023年43倍PE，对应目标价46元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：能耗、供电、土地等相关政策波动风险；流量增长不及预期；AI发展不及预期；云厂商Capex增长不及预期；公司IDC机柜扩张不及预期；公司机柜上架率提升不及预期；公司客户拓展不及预期。

研报来源：中信证券《润泽科技投资价值分析报告》，分析师：黄亚元（S1010520040001），2023年6月12日。

编辑：黄宇

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