投资要点：

1、眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强”

2、普瑞眼科省会连锁布局逐步完善，旗下医院逐步成熟

3、聚焦屈光领域，重视视光发展

4、盈利预测

普瑞眼科(301239)

一、眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强”

我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正与白内障成为最大眼病群体。截至2022年底，中国近视患者人数约6.4亿，近视率约45.3%，其中青少年近视率过半。此外，我国45岁以上白内障患者也从2015年的1.3亿人增加至2022年的1.8亿人，眼科医疗需求持续增加。我国眼科医疗服务市场规模快速增长，根据弗若斯特沙利文测算，我国眼科医疗服务市场规模从2020年的1126亿元增长至2025年的2522亿元，5年CAGR为17.50%。

我国眼科医疗市场整体仍以公立为主，2022年民营医院市场份额占比估计在40%左右。根据2022年民营市场规模与各家医院收入规模，计算爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科的市场份额占比分别为28%、6%、3%。普瑞眼科瞄准省会城市优质市场，未来将继续在大湾区、华东地区、重点一二线城市及同城加密布局，核心业务屈光手术快速增长，从而实现收入规模的提升。

二、普瑞眼科省会连锁布局逐步完善，旗下医院逐步成熟

公司聚焦直辖市、省会城市等中心城市的布局，继而辐射周边市场。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。华南地区经济活力强，人口多，公司将大湾区作为重点投资领域，在去年进行了机构改革，专门设立了大湾区分部。

参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。

三、聚焦屈光领域，重视视光发展

2022年，普瑞眼科屈光+视光业务营收占比合计71.32%，远高于同行。2021年公司屈光毛利率为52.6%，低于爱尔眼科，主要原因为爱尔眼科先发布局，规模优势带来了耗材采购成本的较低。自2018年起屈光手术已成为公司主营业务收入的第一大来源。以部分新一线及一线城市老店为例，屈光业务是核心收入来源。除了上海与武汉普瑞外，其余医院屈光业务毛利率均超过55%。预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。

目前公司屈光项目配备有德国蔡司VisuMax全飞秒激光、德国蔡司VisuMax准分子激光等设备，已实现“全普瑞、全飞秒”计划，“全普瑞、全千频(阿玛仕1050RS)”计划也已完成大部分配置。

公司视光业务从2017年的14.4%逐步提高至2021年的16.1%，2022年受疫情管控影响业务占比下降至15.1%。整体公司视光门诊量从2019年的12.37万人次增长至2021年的19.65万人次，CAGR为26.04%，门诊量的提升驱动视光业务营收增加。预计随着公司加大对视光业务的投入，包括建立视光事业部、新增业务负责人、与视达佳合作等，公司视光业务将得到更大发展，收入占比将持续提高。近年来公司旗下成熟医院视光毛利率均有提升，预计随着视光业务规模扩大，毛利率有望进一步提升，从而助力公司毛利率提升。

为应对医保政策的变化，公司主动寻求白内障业务转型升级，寻求从复明性白内障向屈光性白内障升级，如推广新的更高端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，以提高白内障项目的单价。预计未来随着公司的品牌效应、高端白内障手术的接受度提高等因素，公司白内障业务仍有望实现量价增长。

公司2019-2021年综合眼病平均毛利率为18.17%，低于行业平均水平（34.9%），由于各家公司综合眼病统计口径不同，毛利率没有可比性。综合眼病业务虽然收入占比小，但作为解决眼科患者的必要配套，也将作为医院基础业务，实现稳健增长。

四、盈利预测

东吴证券预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险。

研报来源：东吴证券《普瑞眼科公司深度研究》，分析师：朱国广（执业证书：S0600520070004）等，2023年5月16日。

编辑：黄宇

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