投资要点：

1、老牌端游巨头，研发体系调整再上阵；

2、行业反转趋势明确，AIGC等创新周期打开增长空间；

3、公司基本盘稳固，23年进入产品集中释放期；

4、上涨空间超过40%。

巨人网络(002558)

一、老牌端游巨头，研发体系调整再上阵

公司是国内老牌端游巨头，多年培育两大拳头产品线“征途”系列和《球球大作战》。公司聚焦核心赛道，革新研发体系，推行“大中台小项目”研发模式。发力产品研运和海外拓展，新品集中上线。今年1月《Super Sus》在印度开启测试，实现自研游戏出海的第一步。今年两大赛道各有一款新品上线，分别是基于征途IP的《原始征途》和休闲竞技赛道的《Super Sus》。此外，放置赛道新品《龙与世界的尽头》预计Q2上线。核心产品征途IP及《球球大作战》均有出海规划，目前《球球大作战》海外版和3D欧美画风国战 MMO已经处在研发阶段。2019年以来公司多次回购且仍在继续，彰显长期经营信心。公司剥离互金业务聚焦游戏主业，核心游戏营收稳中有升，彰显老产品稳定性。同时，现金流明显改善，22年前三季度经营活动产生的现金流净额5.6亿，同比上涨56.9%。

二、行业反转趋势明确，AIGC等创新周期打开增长空间

22年底以来，受监管边际改善影响，版号发放持续超预期，游戏行业供给端明显好转，23年增长反转趋势确定性强。长期来看，用户端，相较美日韩等成熟市场，中国游戏用户渗透率还有40%提升空间，而ARPU端则将受益于人均收入的增长和游戏商业模式的不断升级。同时，AIGC等创新周期也将为游戏产业带来生产力变革，增长空间广阔。公司已于今年2月确认接入百度人工智能新产品“文心一言”，获得优先集成类ChatGPT能力，共同打造游戏行业联合解决方案。

三、公司基本盘稳固，23年进入产品集中释放期

公司核心IP “征途”系列和《球球大作战》已得到充分的长周期运营验证，流水较为稳定，构成坚实的基本盘。2023年三大主赛道均有产品上线，业绩增长将迎来新的向上拐点。其中《原始征途》定档于3.24，史玉柱代言，预约量超800万；《龙与世界的尽头》是由《不休的乌拉拉》制作人刘义峰带队开发的二次元放置RPG手游，考虑到《不休的乌拉拉》等头部放置产品的历史表现，其商业化潜力值得期待。《太空行动》（已于今年1月上线）作为目前国内唯一有版号的太空狼人杀手游，有望受益于今年休闲竞技赛道爆发红利，国内无推广下DAU已超100W，参考《球球》运营策略，预计下半年《太空行动》商业化开启将构成公司休闲竞技赛道第二增长曲线。

四、上涨空间超过40%

申万宏源认为，公司即将进入新一轮产品周期，《原始征途》已定档于3月24日，《龙与世界尽头》也将在23年上半年上线（3月16日中国台湾上线，Q2大陆上线），暑期《太空行动》有望开启货币化。新一轮产品周期有望驱动业绩高增长到来。申万宏源预计，公司22-24年总营收20.9/31.1/40.3亿，同比增长-2%/49%/30%；归母净利润为9.6/12.5/15.6亿，同比增长-3%/30%/25%，现价对应23-24年PE为16/13x。给予公司23年目标PE 24x，目标市值300亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业监管政策边际变化，游戏项目延期/表现不及预期，资产减值风险。

编辑：王轩

研报来源：申万宏源证券《巨人网络公司深度报告》，分析师：林起贤（SAC执业证书编号 A0230519060002），2023.3.13

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