回顾8月，资金利率整体依然低于政策利率，但是自中下旬开始有所回升。经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。然而，超储仅能反映流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，未考虑银行资产负债管理以及融出意愿的影响。综合来看，我们认为在超储上行的支撑下，资金市场利率不会快速回升，预计在三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。

如何看待政府债券：供给压力增加。国债方面，9月国债发行只数基本不变，但单只规模从下半年开始整体增大，当月净融资额可能在6500亿元左右；地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，同时考虑国常会提出“用好专项债结存限额”，预计8月地方债净融资可能为1000亿元。

如何看待财政收支：收入边际好转，支出力度仍强。9月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，料9月政府存款仍将减少约8000亿元。

如何看待央行操作：MLF到期高峰来临，政策操作空间增加。9-12月MLF到期量较大，央行有可能通过小幅缩量续作将引导资金市场利率稳步向政策利率靠拢。

如何看待其他因素：取现需求增加。M0或增加1700亿元，外汇占款影响仍旧微弱；预计9月不含非银的人民币存款将增加2万亿元，缴纳法定存款准备金约1600亿元，缴纳压力较8月的变化并不明显。

9月关注：超储回升是否会支撑资金利率维持低位。7月超储率较6月明显走低，但是资金面却未感到压力，超储率和资金利率都在低位徘徊，以往用来衡量资金面的超储指标，其指示意义似乎有所弱化。究其原因，超储的情况反映出流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，但实际上银行资产负债管理以及融出意愿也会对资金利率有很大的影响。今年二季度开始，银行信贷投放不畅，资金淤积，银行资金融出意愿增加，造成超储率和资金利率的（反向）关系暂时有所扭曲。

预计未来超储率回升会对流动性有支撑，但力度有限。财政支出发力，将拉动8-9月超储率持续回升，预计8月超储率会回升至1.25%，9月会回升至1.5%，略高于去年同期水平。除了超储因素外，降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题。我们认为资金利率难以像前期一样大幅偏离政策利率，但是在超储率上行的支撑下，资金利率不会快速回升。

后市展望：经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。在超储上行的支撑下，资金利率不会快速回升，预计在资金市场利率向政策利率靠拢的第一阶段，也就是三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。

回顾8月，资金利率整体依然低于政策利率，但是在MLF降息并缩量续作后，资金利率有所回升，主要是由于此前资金利率与政策利率的利差较大，降息对资金利率的引导效应有限，叠加MLF缩量操作后回笼了2000亿元的中长期流动性，使得短端利率不降反升。而国债方面，超预期的降息使得利率中枢整体下移，目前在2.60-2.65%附近震荡，处于历史较低水平。那么进入9月，资金利率会否继续向政策利率回归？回升的节奏又是如何？本文将进行分析。

9月流动性缺口观测

政府债券：供给压力增加

参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计9月政府债整体净融资约7500亿元，相较于8月，整体融资压力有所增加。

国债方面，9月国债发行只数基本不变，但单只规模从下半年开始整体增大，考虑到到期规模较低，预计当月净融资额可能在6500亿元左右。根据三季度国债的发行计划，8月将发行1、2、3、5、7、30、50年期国债各一只，以及10年期国债两只；贴现式国债发行8只，也明显高出上半年月均水平。参考今年7-8月的发行规模，平均单只附息国债发行规模在850亿元附近，贴现国债在450亿元左右，超长期限国债发行量为300亿元。基于此，我们预计8月国债总发行额在10000亿元左右。考虑到3678亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为6500亿元，高于近两年平均水平。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，同时考虑到国常会提出“依法用好专项债结存限额”，预计8月地方债净融资可能为1000亿元。在地方债发行前置的情况下，下半年供给压力明显减轻。参考福建、海南、贵州等地发布的2022年9月/三季度地方债发行计划，8月将发行地方专项债和一般债合计约1678亿元。考虑到目前大多数地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到2000亿元，而9月地方债到期规模为3725亿元。8月24日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，强调依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。我们假设两月发行额度相同，则9月还将再增加2500亿元净融资额，预计整体规模为1000亿元。

财政收支：收入边际好转，支出力度仍强

9月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大。今年上半年财政收入在局部疫情反复冲击和减税降费的背景下，增速较往年大幅下滑。但是从6月开始，市场各类纳税主体的经营得到进一步修复，公共财政收入下滑幅度持续有所收敛，而公共财政支出增速一直维持较高水平，从而刺激市场需求，拉动基建等板块投资发展，改善民生，提振居民预期。政府性基金方面，受到房企拿地意愿较弱的影响，收入端仍然有明显下滑。总体来看，我们参考往年平均水平以及近期边际变化，预计9月广义财政收支差额约-15700亿元。

财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料9月政府存款仍将减少约8000亿元，有效填补流动性缺口。结合前文对于收入支出（预计-15700亿元）以及政府债融资（预计+7500亿元）的分析，预计8月政府存款可能减少8000亿元，从市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，同期政府存款基本增幅在-5000至-8000亿元范围内，预计今年9月政府存款资金投放力度依然较大，对流动性环境构成利好。

央行操作：MLF到期高峰来临，政策操作空间增加

9-12月MLF到期量较大，央行有可能通过小幅缩量续作将引导资金利率稳步向政策利率靠拢。7月以来央行逆回购层面的调整空间已收缩到20亿元，对资金面的调控能力相对较弱；而今年9月、10月、11月以及12月MLF到期量分别为6000亿元、5000亿元、10000亿元以及5000亿元，为央行主动调节提供了较大空间，因而在资金利率回到政策利率附近前预计MLF缩量操作将会延续。

其他因素：取现需求增加

取现需求干扰增加，外汇占款影响仍旧微弱，存款准备金缴纳压力较8月的变化并不明显。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在春节时间点，由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复；此外，国庆节前夕——也就是9月也会出现取现“小高峰”。从近三年的9月来看，M0平均增加1700亿元。外汇占款是一个对资金面影响较小的因素，从今年4月以来，单月变化绝对值持续缩小，对流动性基本没有影响。同样的，参考2019-2021年同期情况，9月份扣除非银同业存款的人民币存款平均增加19000亿元，但是考虑到今年以来居民储蓄意愿不断增强，存款增长明显高于2021年，因此预计9月新增存款18000亿元。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将释放约1500亿元，对流动性带来一定的支撑。

9月关注：超储回升会支撑资金利率维持低位吗？

7月悖论：超储率与资金利率一同走低

7月超储率较6月明显走低，但是资金面却未感到压力，超储率和资金利率都在低位徘徊，二者的反向关系有所弱化。理论上，如果超储率过低，银行间市场总体流动性总量不足，金融市场的运转效率将会有所下降，同时商业银行可能还会增大预防性的超额准备金需求，从而对资金价格产生冲击。根据央行报表测算，7月央行对其他存款性公司债权的减少以及政府存款的增加，导致7月超储率降至约1.05%。然而，资金利率却并未出现上行，DR007依旧维持在1.6%以下的水平，与超储率一同走低。以往用来衡量资金面的超储指标，其指示意义似乎有所弱化。

超储的情况反映出流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，但实际上银行资产负债管理以及融出意愿也会对资金利率有很大的影响。超储本身是流动性从央行到银行的反映，他是决定资金面松紧的重要因素，但并非决定因素。超储率和资金利率的关系为何弱化，究其原因，我们认为从长期来看，是因为银行对于头寸的管理持续优化，资金使用效率大幅度提升，因此银行对于超储率的内部风控限额也有所降低。而短期来说，从今年二季度开始，银行信贷投放不畅，而负债端受居民和企业储蓄意愿提升的影响，揽储压力减轻，因此资金开始淤积在银行体系内，银行资金融出意愿增加，造成资金利率中枢脱离政策利率，超储率和资金利率的（反向）关系暂时有所扭曲。

超储回升对流动性有支撑，但力度有限

财政支出发力，将拉动8-9月超储率持续回升，预计8月超储率回升至1.25%，9月回升至1.5%，略高于去年同期水平。8月政府债净融资压力较小，配合财政支出，推断8月政府存款将对流动性环境起到明显的补充作用，而央行回笼2000亿元MLF的影响偏负面。综合前述因素我们测算，预计8月超储率约上行至1.25%左右，较7月有所上行。展望9月，根据前文流动性缺口测算，M0季节性上升与缴准压力对流动性形成拖累，但政府存款可能会有较大规模回落。虽然9月MLF到期量较大，但是不排除月末央行通过逆回购维护资金平稳跨月，因此综合来看， 9月超储率或环比上升0.2-0.3pct至1.5%，略高于去年同期的水平。

除了超储因素外，降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题，因此DR007可能最终可能缓慢向1.7-1.8%水平靠拢。2019年11月和2022年1月两次降息前，资金利率中枢都已然低于政策利率，即在降息前资金面已经大幅宽松，因而意外降息落地后，货币政策进一步宽松的预期有所收敛，资金利率中枢和政策利率的利差出现阶段性收敛，最大收敛幅度13bps。同样的逻辑，本次降息前资金利率中枢大幅低于政策利率，因此降息落地后资金利率和政策利率利差很可能会阶段性收敛。此外，8月LPR调降、政策性开发性金融工具资金投放基本完成，结合近期货币信贷形势分析座谈会的要求和国常会精神，8月的信贷投放料将较7月有所好转，近期票据利率变化也反映了这一趋势。因此我们认为资金利率难以像前期一样大幅偏离政策利率，但是在超储率上行的支撑下，资金利率不会快速回升，预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%。

后市展望

经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。①政府债供给压力增加，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计9月政府债整体净融资约7500亿元；②9月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额-1.57万亿元，较历史平均水平还将扩大；③取现需求干扰增加，M0或增加1700亿元，外汇占款影响仍旧微弱；④预计9月不含非银的人民币存款将增加2万亿元，缴纳法定存款准备金约1600亿元，缴纳压力较8月的变化并不明显。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，9月并不存在流动性缺口，超储率或上行至1.5%。

超储率的升高料将为资金面提供一定的支持，但难以促使资金利率继续下行，预计9月DR007将缓慢回升至1.7-1.8%。从今年7月的情况来看，银行的资产负债行为以及非银的资金需求使得超储率和资金利率的关系有所弱化，出现了超储率与资金利率一同走低的情况。我们认为后续对于流动性的分析不能仅仅关注超储率，虽然8-9月超储率有所上行，但很难拉动资金利率进一步走低。考虑到降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题，但是我们认为在超储上行的支撑下，资金利率不会快速回升，预计在市场利率向政策利率靠拢的第一阶段，也就是三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。

资金面市场回顾

8月29日转债市场，中证转债指数收于417.69点，日下跌0.34%，可转债指数收于1758.01点，日上涨0.72%，可转债预案指数收于1481.91点，日上涨1.20%；平均转债价格142.48元，平均平价为102.55元。当日，深科转债上市，祥鑫转债退市。434支上市交易可转债，除5支停牌，153支上涨，1支横盘，275支下跌。其中深科转债（30.36%）、北方转债（19.05%）和迪森转债（8.41%）领涨，胜蓝转债（-5.54%）、蓝盾转债（-5.49%)和伊力转债（-5.37%）领跌。427支可转债正股，263支上涨，15支横盘，149支下跌。其中北方国际（10.05%）、嘉澳环保（维权）（10.00%)和正裕工业（9.98%）领涨，华锋股份（-7.93%）、长久物流（-6.43%）和兴业银行（-5.31%）领跌。

中证转债指数上周持续调整，市场估值水平备受冲击，特别是高价标的在正股与估值的双杀下表现得尤为明显，投资者情绪形成了负反馈，转债市场迎来了较大幅度的回撤。

前期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但偏高的估值水平有着内生回归中枢的需要，在赎回事件冲击以及正股下跌的持续压力下估值水平在上周走出了快速压缩行情。转债市场再次呈现出波动放大的特征。考虑到转债市场的情绪反应有所滞后，短期更需要关注正股市场能否企稳，上周我们已经强调在各类因素仍具有不确定性的情况下，短期依旧需要回避高价标的，进一步均衡持仓，增配价格具有一定安全垫或估值压缩空间较小的额标的。

周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、拓尔（新北）转债、温氏转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年8月30日发布《债市启明系列20220830—9月流动性展望：超储回升会支撑资金利率维持低位吗？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。