投资要点：

1、打造优质蛋白海产品供应链龙头企业

2、三文鱼行业供需紧平衡，未来2年价格有望维持高位

3、核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作

4、上涨目标空间104%

佳沃食品(300268)

一、打造优质蛋白海产品供应链龙头企业

佳沃食品主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，主要通过境外的智利控股子公司AustralisSeafoodsS.A.开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾等产品加工及销售。公司在以三文鱼为代表的优质海鲜蛋白的上游环节，对稀缺资源拥有深度掌控能力。AustralisSeafoodsS.A.是全球第六大三文鱼企业，全产业链的布局为公司获取了更高的利润空间。

随着2021年以来新冠疫情逐步得到控制，三文鱼需求持续增长，全球三文鱼供应日趋偏紧，三文鱼价格回暖。公司收入持续增长，盈利能力大幅提高：2022Q1公司实现营业收入12.23亿元（+6.16%）；实现归母净利润1.1亿元（+170.48%）。

二、三文鱼行业供需紧平衡，未来2年价格有望维持高位

供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧。因三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，挪威和智利作为全球两大主要产地，供应量合计占比为80%，相关政府都实行了严格的许可经营制度。受制于资源限制及疫情打乱投苗计划（投苗量减少），供应端持续偏紧，根据Kontali预测，2020-2024年全球供给CAGR预计为4%，其中2022年全球三文鱼供给增长率低于1%，而全球三文鱼需求的年化平均增速为8%（2010-2020年）。

需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长。三文鱼一直是渔产品全球贸易中最重要的商品，2018年三文鱼的全球贸易额占比约为19%。全球三文鱼市场需求量持续增长，2010-2020年全球需求CAGR为8%。在疫情管控逐步恢复后，需求平均增速有望继续保持在8%。对标海外人均消费量（6-8kg），我国三文鱼消费量（0.06kg）仍有很大增长空间。

价格：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复。三文鱼供给受限，需求刚性，产量增速与价格呈负相关趋势。近一年来，随着全球新冠疫情影响逐步缓解，三文鱼终端需求和价格均呈现较好的增长趋势。

三、核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作

所有养殖三文鱼的国家均采取牌照化监管模式，行业具有较强的进入壁垒。挪威自1982年限制牌照发放，目前仅可通过拍卖方式取得，而智利则已停止接收新的牌照申请，未来三文鱼养殖牌照获取难度将继续提升。佳沃食品于2019年收购智利领先的三文鱼生产商AustralisSeafoodsSA，实际掌控其93个养殖牌照，显著增强了对上游养殖的核心资产优势。依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒，并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征，为未来发展打开更广阔的战略空间。

公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环节独具优势。公司已构建起复合型渠道体系，具备全球化、全渠道、专业化的销售服务能力，有望推动未来业绩的持续增长。公司养殖技术优势行业领先，各项指标持续表现优异。2021年，Australis已成为十二区实际收获量最大的三文鱼企业。

四、上涨目标空间104%

三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为21亿人民币/万吨，公司21年收获量8.4万吨）。公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。天风证券预计公司2022-24年的营收为64.8、72.7、85.1亿元，净利润为3.8、5.5、7.1亿元，对应EPS为2.16、3.14、4.1元，当前股价对应PE为13.6/9.4/7.2X，给予2023年20倍目标PE，对应目标市值110亿，目标价为63元，给予“买入”评级。

风险提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险。

研报来源：天风证券《佳沃食品首次覆盖报告》，分析师：吴立（SAC执业证书编号：S1110517010002），2022年05月16日。

编辑：黄宇

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