投资要点：

1、国内羰基铁粉龙头

2、羰基铁粉：厚雪长坡的基础材料

3、雾化合金粉：粉末冶金为体，MIM+软磁为翼

4、立体化制粉优势，构筑宽厚护城河

5、盈利预测

悦安新材(688786)

一、国内羰基铁粉龙头

悦安新材两大主要金属粉末产品为羰基铁粉和雾化合金粉，进一步深加工制备软磁材料、金属注射成型喂料、吸波材料等产品，终端应用涵盖集成电路、光伏、通信元器件、汽车电子、军工、手机零部件、汽车零部件、航天航空零部件等领域。公司积极抓住“出口转内销，促进双循环”的机遇，加码新产品研发、境内客户开拓，叠加下游景气度提振，营收利润稳步增长。未来随着下游5G智能手机景气度修复、汽车电子景气度传导，公司规模有望保持增长态势。

二、羰基铁粉：厚雪长坡的基础材料

羰基铁粉的应用场景广泛，涵盖软磁材料、吸波材料、粉末冶金、金刚石工具、硬质合金、磁流体、食品药物等领域。全球范围看，羰基铁粉行业长期处于德国巴斯夫的控制，2015年以前国内市占率长期保持在80%以上。在中高端领域，以悦安新材为代表深打破长期垄断，产品性能达到全球先进水平，兼具成本服务优势，实现进口替代。

悦安新材软磁业务以羰基铁软磁为主，合金软磁为辅，主要用于制成一体成型电感，而非合金软磁粉芯（传统绕线电感），终端应用多为电子领域。不同应用场景源自性能和成本差异，小型化+高频化+耐大电流+抗磁干扰是羰基铁的亮点。受益汽车电动化和智能化趋势，汽车电子占整车成本预计不断上升，2030年有望达到50%。羰基铁软磁一体成型电感具备多种性能优势，在部分电子场景，如汽车电子正逐步替代传统绕线电感。公司2021年利润增速高于营收的主要原因系下游汽车电子景气度传导，高附加值羰基铁软磁占比提升，持续赋能成长动力。

目前，公司产品聚焦于1-30微米的超细羰基铁粉市场，保持30%-40%的增速，扩产计划能够匹配下游需求。同时，30微米以上存在广阔的铁粉市场，随着公司粗粉制备工艺和技术的提升，有望打开羰基铁粉的第二空间。公司在吸波材料和吸波剂的生产上有5年的工艺积累和技术沉淀，随着军品不断完善改进，公司预计3-5年取得相关资质后有望实现规模放量。

三、雾化合金粉：粉末冶金为体，MIM+软磁为翼

雾化合金粉的应用场景多样，涵盖软磁材料、粉末冶金、金属注射成型、3D打印等领域。受益芯片供应改善和未来产业链完善，汽车行业景气度有望修复，拉动雾化合金粉基本盘回暖。从增量空间看，MIM、合金软磁粉、3D打印是新兴下游，对工艺要求不断提升，催生行业格局动态变化，是打开雾化合金粉增量空间的强驱动力。

公司MIM喂料主要由雾化合金粉深加工取得，在消费电子及汽车领域具有广泛应用。短期智能手机、中期智能穿戴设备、长期汽车零部件，MIM成长马力充足。假如设渗透率达到50%，预计2022年MIM工艺在智能手表的潜在市场空间有望突破73亿元，市场增长空间可期。长期看，折叠屏铰链和汽车零部件渗透率空间广阔。

雾化合金粉可最终制成一体成型电感or传统绕线电感，目前主要用于制成一体成型片式电感，用于对体积要求高、防锈要求高、价格相对不敏感的电子场景，如笔记本电脑、智能手机。同时，合金软磁粉也可以进一步压制成合金软磁粉芯，制成传统绕线电感，用于电力场景，享受光储新能源赛道的高景气度传导。

四、立体化制粉优势，构筑宽厚护城河

羰基铁粉市场长期被德国巴斯夫占据，公司产品兼具性能+成本+服务优势，逐步实现进口替代。粒径度方面，公司T6系列粉末更细，制成电感损耗更低；工作温度方面，公司T8HA系列。羰基铁粉市场长期被德国巴斯夫占据，公司产品兼具性能+成本+服务优势，逐步实现进口替代。是国内少数同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉两种制备工艺的公司，两种基础粉体驱动多方位平台型优势；此外，深加工能力赋能一体化延伸，最终构建立体化制粉优势。

悦安新材是少数同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉两种制备工艺的公司，两种基础粉体驱动多方位平台型优势；此外，深加工能力赋能一体化延伸，最终构建立体化制粉优势。公司募投及自有资金改扩建项目将新增羰基铁粉6000吨+高性能金属或合金粉末4000吨产能。羰基铁粉方面，1-30微米细粉保持30-40%增速，30微米+粗粉存在广阔增量市场，军用吸波材料有望打开远期发展，公司扩产节奏满足下游增速。合金粉方面，2000吨高性能粉芯用软磁材料有望开拓绕线电感的增量市场，实现公司电感应用领域从电子到电力的全覆盖。

五、盈利预测

受益汽车电子景气度传导和产品渗透率提升，扩产项目年底释放新增产能，营收利润有望快速增长，天风证券预计公司2021-2023年营收分别为4.06/5.35/6.76亿元，归母净利润分别为0.90/1.14/1.51亿元，2022年目标价45.14-51.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，羰基铁粉在冶金零部件占比低的风险，客户集中度较高风险，政府补助不可持续的风险，存货减值的风险，中美贸易摩擦导致的经营风险。

研报来源：天风证券《悦安新材首次覆盖报告》，分析师：杨诚笑（SAC执业证书编号：S1110517020002），2022年4月7日。

编辑：黄宇

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