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东吴证券指出，从今年消费券发放来看，住宿餐饮券对增量需求拉动倍数在3.2/3.8倍，家电家具拉动倍数在2倍左右。展望2025年，消费补贴发放规模将进一步扩大，预计合计有望达到1789~3900亿元级别，对终端消费增量刺激规模有望达到3696-9943亿元。

1）消费券发放效果如何？

从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。

回溯上海2024年10/11月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为3.2/3.8倍。

回溯国家补贴消费品以旧换新2024年8-11月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在2.0左右。

不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。

2）如何展望2025年消费刺激政策对增量需求的刺激规模？

扩大消费是2025年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。

展望2025年消费券/补贴发放规模，基于较2024年更多的定调，综合测算有望达1789~3900亿元级别。

估算2025年消费刺激对终端消费增量规模有望达3696~9943亿元。

3）核心公司

关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，

关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。

研报来源：东吴证券，吴劲草，S0600520090006，2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？2024年12月23日

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