【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
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华创证券指出，国铁集团已基本实现所有权和公司治理层面的清晰划分界定。对标欧美日铁路运营模式，网运分离的模式可能更符合中国国情，“网运分离”为主、路网采用“区域划分”的模式是可能的改革方案。考虑客运的国计民生属性，铁路深化改革应是货运先于客运。此外资产盘活、价格与清算机制市场化等配套举措，能为相关物流地产及运营商、铁路运营服务商提供更加灵活、满足市场需求的竞争力和盈利空间。
1）我国铁路行业发展面临的双重矛盾
矛盾1：客运与货运发展的背离。
客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.6亿人次，复合增长率8.7%，2023年已超过2019年5.3%。2022年，高铁客运量占比76.2%。
货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。2008-2023年，铁路货运量复合增长率2.8%。铁路集装箱货运量2014-2022年CAGR约为29.9%，22年占铁路总货运量的比例达到14.8%。
矛盾2：发展与盈利背离。
国铁集团(前身铁道部、铁总)收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022年受疫情影响连续亏损，23年实现近15年最高盈利的33.04亿元，但净利率仅0.3%。
ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。
净利率下降：过去十多年铁路净利率从0.8%下滑至0.27%，主要由于成本端人工、电价等变动成本的上涨，以及扩张、融资所带来的财务成本上升，而收入端运价市场化推进遇到疫情影响未能发挥充分的效用。
资产周转率下降：一方面预计由于新线投入后产能利用率尚未跟上，导致路网整体产能利用率的下滑；另一方面各地方路局或需要发挥更强的市场主体意识，来提升铁路资产整体运营效率。
2）以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营?
三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。
日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。1950年日本国铁集团客运份额59%，货运份额49%，到1985年分别大幅下滑至23%、5%。日本国铁集团1980-1986年连续7年经常账户亏损均超过1万亿日元。
改革措施1：客运网运合一、货运网运分离。组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。
改革措施2：推进市场化与多元化经营。市场化：定价制度上，JR实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以JR东日本公司为例，2023年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近79%的利润。
改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987-1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长。1986年-1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。
3）如何理解竞争性环节市场化改革?
竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。
价格市场化：如2020年10月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座553元已经变成最高662元的浮动票价机制。假设京沪本线提价10%，对应净利润贡献约12亿。
激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。
盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。
相关标的：
京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。
大秦铁路：作为典型高股息红利资产，对应当前股息率6.4%，具备吸引力。
广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。
铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。
研报来源：华创证券，吴一凡，S0360516090002，长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会，2024年08月18日
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